貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)有底線 估值有支撐

事件：公司28日召開年度經(jīng)銷商大會(huì)，同時(shí)發(fā)布兩則公告，傳遞幾點(diǎn)信息：19年茅臺(tái)酒銷售量計(jì)劃為3.1萬噸;經(jīng)銷商額度不增不減，維持1.7萬噸水平;增加商超、電商、機(jī)場(chǎng)高鐵等直銷渠道比重;明年乃至更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)價(jià)格封頂不再調(diào)整。另外預(yù)計(jì)18年收入750億左右，同比增長(zhǎng)23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)340億左右，同比增長(zhǎng)25%，計(jì)劃19年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)14%。

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評(píng)論

1、四季度重回高增，非標(biāo)占比提升有所貢獻(xiàn)

公司18年收入750億左右，同比增長(zhǎng)23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)340億左右，同比增長(zhǎng)25%，計(jì)劃19年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)14%。推算下來18Q4收入增速20.8%，凈利潤(rùn)增速30.7%。四季度發(fā)貨量同比雖有所下降，但精品茅臺(tái)及狗年生肖增量，帶動(dòng)四季度非標(biāo)產(chǎn)品占比提升，推動(dòng)Q4報(bào)表重回高增。考慮到公司讓部分經(jīng)銷商打一季度款，預(yù)計(jì)年報(bào)中的預(yù)收賬款也會(huì)繼續(xù)回升。

2、經(jīng)銷商大會(huì)傳遞積極信息，量?jī)r(jià)均有所提升

從發(fā)貨量來看，18年計(jì)劃量2.8萬噸，預(yù)計(jì)實(shí)際發(fā)貨2.9萬噸，若19年計(jì)劃為3.1萬噸，則對(duì)應(yīng)6.9%的量增，打消之前市場(chǎng)擔(dān)心的發(fā)貨量下降問題。從噸酒價(jià)格來看，公司將提升直銷比例，預(yù)計(jì)18年全年直銷占比為7-8%，19年直營比重將提升至20%以上，增量額度來源有二，一是19年增量，二是收回的經(jīng)銷商額度，包括草根調(diào)研Q4公司收回100余家經(jīng)銷商額度，同時(shí)對(duì)部分大商及違規(guī)商家進(jìn)行減量處理。市場(chǎng)關(guān)注的經(jīng)銷商額度1.7萬噸，是否可以倒算出直營渠道為1.4萬噸，我們認(rèn)為可能不會(huì)這么多，首先是1.7萬噸應(yīng)不包含被取消的經(jīng)銷商額度，其次不包含發(fā)給經(jīng)銷商的計(jì)劃外量(包括年底增量及非標(biāo)產(chǎn)品)，另外還有海外銷售等渠道，我們估計(jì)轉(zhuǎn)直營渠道在5000噸以上。整體來看，公司直營比重提升是大勢(shì)所趨，有助于提升公司19年出廠噸價(jià)，讓渠道利潤(rùn)回流至股份公司報(bào)表，更有助于公司樹立大眾消費(fèi)的口碑。

3、19年目標(biāo)積極，完成難度不大

對(duì)于19年14%的收入增速預(yù)測(cè)，是昨晚公告的核心信息。之前市場(chǎng)普遍擔(dān)心公司19年基酒量緊張等因素，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)有難度，盈利預(yù)測(cè)置信度不高。結(jié)合公司28日經(jīng)銷商大會(huì)信息，我們推斷公司19年基酒量對(duì)應(yīng)成品酒有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)加大直營比重提升噸價(jià)，公司實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)的目標(biāo)難度不大。本次公司以公告形式給出，可以說業(yè)績(jī)明牌已現(xiàn)，盈利置信度提升。

4、業(yè)績(jī)有底線，估值有支撐，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)

公司近期釋放量?jī)r(jià)重要信息，19年發(fā)貨量同比有增長(zhǎng)，打消市場(chǎng)前期擔(dān)憂，出廠價(jià)雖未提升，但直銷比重提高推動(dòng)噸酒價(jià)格上升。公司經(jīng)歷過下半年人事及經(jīng)銷商調(diào)整后，當(dāng)前量?jī)r(jià)政策漸清晰，給出的積極目標(biāo)鎖定業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拙�，同時(shí)強(qiáng)勢(shì)品牌地位并未改變，直銷比重提升讓渠道利潤(rùn)回流至股東利益，唯期待公司在加大直營過程中穩(wěn)定優(yōu)先、效率優(yōu)先，維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定，對(duì)各方利益均是最好結(jié)果。調(diào)整18-19年EPS至27.25、31.64元，暫維持目標(biāo)價(jià)670元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，改革進(jìn)度慢于預(yù)期，一批價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)