五糧液：堅持控量保價,期待國企改革

投資建議預(yù)計公司2014-2015年EPS 為1.63、1.74元，對應(yīng)PE 分別為13X、12X。公司具有品牌優(yōu)勢，目前估值低，四季度業(yè)績彈性高，維持“推薦”評級。

投資要點

Q4降幅收窄:從4季度情況來看，下降的幅度是收窄的。從全年各品類銷量來看，普五銷售量有增長，高端酒(高價位五糧液)下降，低度和1618有所增長，系列酒總量略有增長，五糧春、五糧醇略有下降。龍頭產(chǎn)品普五堅持控量穩(wěn)價，穩(wěn)定價格體系，五糧醇、五糧春謀求市場份額繼續(xù)擴大，低度系列尖莊經(jīng)過14年的培育，將在15年迎來成長。

堅持控量挺價:公司在1218大會上宣布2015年52度普通五糧液、1618以及系列酒價格保持不變，向市場傳遞出挺價的信號，并將成立五糧液事業(yè)部，把全面消化市場庫存、穩(wěn)定價格體系列為明年工作重點。五糧液在當前價位終端有動銷，但渠道價格仍存在倒掛。茅臺穩(wěn)價后，使五糧液價格壓力減小，也不會再分流五糧液的需求。隨著外部環(huán)境的改善，五糧液相關(guān)政策的效果將好于14年。當前渠道庫存水平不高，預(yù)計15年春節(jié)五糧液渠道體系有可能穩(wěn)定下來。

營銷體系變革:2015年將啟動直分銷模式，直分銷模式將五糧液大商轉(zhuǎn)變?yōu)槟骋粎^(qū)域平臺服務(wù)商，五糧液向平臺商按協(xié)議價供貨，平臺商向分銷商供貨。這一模式減少五糧液的分銷層級，平臺商能通過走量在價差縮小的背景下實現(xiàn)盈利，而分銷商則減少了資金的壓力。但該模式對廠家的渠道把控能力有一定要求，目前公司仍在摸索，并選擇部分區(qū)域試點。

積極探索并購:復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境推動行業(yè)內(nèi)的重組并購加速。從2013年并購情況來看，業(yè)內(nèi)業(yè)外并購資本熱度未減，市場競爭由單點到板塊、個體到區(qū)域，行業(yè)并購整合趨勢加劇，行業(yè)集中度開始顯現(xiàn)。并購重組加速對行業(yè)中擁有技術(shù)、品牌、資本、文化等核心競爭因素的企業(yè)發(fā)展構(gòu)成利好。公司從2009年提出走出去戰(zhàn)略，在行業(yè)整合時代到來之前布點，為整合時代打下基礎(chǔ)。結(jié)合地域特征，從市場層面研究消費者，依靠信息技術(shù)，打造全產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)步加快走出去步伐，用兼并收購整合實現(xiàn)規(guī)模化企業(yè)整合，資源互補。

推動國企改革:國企改革有望在2015年有所突破，目前四川省內(nèi)已有長虹國企改革先例，五糧液集團已成立改革領(lǐng)導(dǎo)小組。股份公司的改革也在深化，集團在股份公司的股權(quán)肯定要減持。2015年可能是五糧液的改革之年，引入戰(zhàn)投、商家持股、薪酬體制改革、員工持股均有可能，明年開始還要考慮對市值的管理。五糧液作為行業(yè)龍頭，國企改革的推進將對白酒行業(yè)產(chǎn)生較大的示范效應(yīng)。

風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟繼續(xù)下行;行業(yè)競爭激烈，一批價繼續(xù)下滑。