2020年再出發(fā)：茅臺(tái)夯實(shí)基礎(chǔ) 未上市優(yōu)質(zhì)酒企仍將取得較快增長(zhǎng)

投資要點(diǎn)

本周茅臺(tái)和湯臣分別發(fā)布2019年經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)預(yù)告，雖然短期業(yè)績(jī)均不及預(yù)期，但茅臺(tái)基本面依然優(yōu)異、湯臣一次性計(jì)提商譽(yù)減值后輕裝上陣，建議投資者淡化短期波動(dòng)，看長(zhǎng)做長(zhǎng)，分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利。

貴州茅臺(tái)：股價(jià)調(diào)整帶來(lái)布局良機(jī)，茅臺(tái)夯實(shí)基礎(chǔ)再出發(fā)。本周茅臺(tái)公布2019年經(jīng)營(yíng)情況，2019年公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速約15%，利潤(rùn)增速略低于預(yù)期，引發(fā)股價(jià)調(diào)整，本周茅臺(tái)下跌7.26%。我們認(rèn)為股價(jià)調(diào)整一定程度上匹配了短期盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)，但跌到當(dāng)前位置(對(duì)應(yīng)2020年估值約28倍)，我們認(rèn)為又重新迎來(lái)配置良機(jī)，主要基于以下兩點(diǎn)：

1)短期來(lái)看，19Q4利潤(rùn)增速低于預(yù)期一方面與18Q4非標(biāo)產(chǎn)品集中投放有關(guān)，另一方面18Q4銷售費(fèi)用率為負(fù)，實(shí)際上從收入端來(lái)看增速是符合預(yù)期的。2020年公司計(jì)劃收入增速10%，預(yù)計(jì)在銷量同增11%的情況下可順利實(shí)現(xiàn)，目標(biāo)穩(wěn)健且實(shí)現(xiàn)概率高，且直營(yíng)占比提升將帶動(dòng)利潤(rùn)增速取得更快增長(zhǎng)，因此明年業(yè)績(jī)并無(wú)需憂慮。

2)長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為看待茅臺(tái)的眼光應(yīng)放的更長(zhǎng)，茅臺(tái)核心競(jìng)爭(zhēng)力并沒發(fā)生變化，即超強(qiáng)品牌力背書下的供不應(yīng)求格局以及豐厚提價(jià)空間，其主要消費(fèi)群體仍聚焦在少數(shù)核心高端人群，考慮到我國(guó)高凈值人群持續(xù)提升，茅臺(tái)銷量將跟隨產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)豐厚價(jià)差將擇機(jī)兌現(xiàn)到出廠價(jià)提升，因此茅臺(tái)未來(lái)量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)路徑十分清晰。據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)3-5年茅臺(tái)業(yè)績(jī)復(fù)合增速仍有望實(shí)現(xiàn)15%以上增長(zhǎng)，我們建議投資者淡化短期情緒發(fā)酵帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)，分享企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。

未上市名酒2019年業(yè)績(jī)梳理：優(yōu)質(zhì)酒企仍將取得較快增長(zhǎng)。我們發(fā)現(xiàn)，主要幾家未上市名酒2019年業(yè)績(jī)均取得優(yōu)異表現(xiàn)，收入增速均超過(guò)20%，同時(shí)習(xí)酒、郎酒2020年?duì)I收增速目標(biāo)仍較為積極，表明消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下頭部品牌份額有望進(jìn)一步集中，優(yōu)秀企業(yè)仍有望保持較快增長(zhǎng)：

習(xí)酒：據(jù)微酒報(bào)道，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.8億元(含稅)，同比增長(zhǎng)41%，省外市場(chǎng)同比增長(zhǎng)76%，占比達(dá)到65%。2020年公司營(yíng)收目標(biāo)為100億元(含稅)，同比增長(zhǎng)約25%。

郎酒：據(jù)新浪新聞報(bào)道，2019年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120-130億元，同比增長(zhǎng)約20%-30%。2020年公司營(yíng)收目標(biāo)為150億元，同比增長(zhǎng)約15%-25%，同時(shí)公司爭(zhēng)取2020年成功上市。

劍南春：據(jù)糖酒快訊報(bào)道，2019財(cái)年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150億元，其中水晶劍大單品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收120億元，同比增長(zhǎng)33%。

西鳳：據(jù)酒業(yè)家報(bào)道，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超60億元，同比增長(zhǎng)超20%。

海天味業(yè)：收購(gòu)高端芝麻油標(biāo)的，產(chǎn)能+品牌雙重貢獻(xiàn)。公司公告擬以1.69億元取得合肥燕莊食用油67%的股權(quán)。(1)合肥燕莊主要經(jīng)營(yíng)芝麻油品類，在芝麻油行業(yè)中定位高端，具備“芝麻油低溫冷榨”等技術(shù)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)天貓數(shù)據(jù)，燕莊主力芝麻油產(chǎn)品定價(jià)為30元(400ml)，而金龍魚、李錦記等同規(guī)格主力產(chǎn)品定價(jià)在20元左右，燕莊比競(jìng)品的價(jià)格高出50%。根據(jù)公司公告，2017、2018、2019Q1-3燕莊收入分別為4.3、3.2、2.3億元，凈利潤(rùn)分別為2.7、19.1、-2.7百萬(wàn)元，凈利率分別為0.6%、6.0%、-12.0%。燕莊近年收入下滑，凈利率波動(dòng)較大，海天入主有望改善經(jīng)營(yíng)。(2)海天收購(gòu)燕莊主要為擴(kuò)充產(chǎn)能，提升原材料的粗加工能力和倉(cāng)儲(chǔ)配送能力。海天原有芝麻油產(chǎn)能有限，收購(gòu)燕莊后芝麻油產(chǎn)能將大幅增長(zhǎng)。同時(shí)燕莊品牌定位高端，收購(gòu)后公司芝麻油產(chǎn)品預(yù)計(jì)以燕莊品牌為主，僅少量佛山生產(chǎn)的產(chǎn)品使用海天品牌。預(yù)計(jì)2020年燕莊即可貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒁院Ｌ鞛橹鲗?dǎo)，轉(zhuǎn)為海天人員入廠管理，有望改善燕莊近年經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)。收購(gòu)產(chǎn)生商譽(yù)金額預(yù)計(jì)較小，對(duì)海天凈利潤(rùn)潛在的計(jì)提影響有限。

湯臣倍�。翰黄撇涣�，期待變局。近期公司發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告及回復(fù)了關(guān)注函。

1) LSG收購(gòu)造成的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)一次性釋放，2020年LSG輕裝上陣收入有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。我們根據(jù)公司公告，梳理LSG業(yè)績(jī)影響如下：2018年8月31日公司完成收購(gòu)LSG交易對(duì)價(jià)6.69澳元(根據(jù)匯率波動(dòng)預(yù)計(jì)33-35億元)，產(chǎn)生商譽(yù)4.5億澳元(截至19Q3為21.5億元商譽(yù))，因收購(gòu)產(chǎn)生無(wú)形資產(chǎn)14億元。2019年1月新電商法公布后，造成中小代購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)對(duì)LSG海外市場(chǎng)銷售造成沖擊。從公司公告經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，2019年LSG收入總計(jì)0.84億澳元(2018年1.46億元)，同比-42.6%，其中澳新市場(chǎng)因中小代購(gòu)(代購(gòu)采購(gòu)的比例從 2018 年40%下降至不足 20%)及藥店去庫(kù)存原因下滑57.9%，出口經(jīng)銷下滑68.5%，代工業(yè)務(wù)下滑26.6%，跨境電商2019年收入同比+73.4%，目前公司在海外積極清庫(kù)存及渠道調(diào)整，培養(yǎng)跨境代理經(jīng)銷商，預(yù)計(jì)2020年LSG海外+跨境購(gòu)收入恢復(fù)正增長(zhǎng)。商譽(yù)還有11-11.5億，預(yù)計(jì)繼續(xù)減值概率較低，無(wú)形資產(chǎn)還剩7.6-8.1億元，考慮2018年已經(jīng)攤銷0.47億，按照10年分?jǐn)�，預(yù)計(jì)2020年后每年攤銷0.85-0.9億元。因此LSG在2020年后收入預(yù)計(jì)正貢獻(xiàn)，利潤(rùn)拖累逐漸減少。

2)展望未來(lái)，預(yù)計(jì)藥店醫(yī)保政策持續(xù)收嚴(yán)，商超、母嬰、電商成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多。2020年湯臣通過(guò)經(jīng)銷商裂變+OTC新事業(yè)部成立+益生菌有望2020年拿到藍(lán)帽子批文等利好對(duì)沖外部環(huán)境影響，是實(shí)現(xiàn)渠道多元化布局的關(guān)鍵一步。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司收入分別為53、63、76億元，同比增速為21%、20%、20%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為-3.7(不含商譽(yù)和減值利潤(rùn)為10.5億元)、12.5、15.2億元，3年利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)計(jì)為15%。2020年P(guān)E22X、2021年P(guān)E18X。2019年商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)一次計(jì)提15-16億元，利空出盡，2020年輕裝上陣，預(yù)計(jì)季度業(yè)績(jī)逐漸好轉(zhuǎn)，估值有望不斷提升。

1月組合：湯臣倍健表現(xiàn)搶眼。本月推薦組合標(biāo)的漲跌幅分別為五糧液(-1.85%)、古井貢酒(-2.10%)、順鑫農(nóng)業(yè)(-3.25%)、青島啤酒(0.49%)、伊利股份(2.59%)、湯臣倍健(8.90%)，組合收益率為0.80%。同期上證綜指上漲1.10%，組合落后上證綜指0.31%。

投資策略：中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依舊明顯，我們長(zhǎng)期最看好高端白酒。重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒、今世緣、山西汾酒、口子窖、洋河股份等;啤酒板塊行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，持續(xù)推薦華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點(diǎn)推薦中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)等，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩、食品安全。