茅臺經(jīng)營規(guī)劃解讀

本周茅臺披露經(jīng)營公告，19Q4業(yè)績回落系高基數(shù)及規(guī)劃節(jié)奏原因，20年目標符合預期。各酒企均理性規(guī)劃，有利于周期弱化，消費品穩(wěn)定的屬性將更凸顯。確定性品種首選茅臺/五糧液，彈性品種推薦老窖/今世緣/古井，汾酒處于改革紅利釋放前期，關(guān)注價值買點。食品板塊，繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，推薦伊利、海天。把握三個邏輯，一是管理經(jīng)營改善品種，關(guān)注恒順;二是低預期、低估值底部修復品種，關(guān)注榨菜、桃李，三是關(guān)注股權(quán)激勵落地機會，關(guān)注安井、青啤、安琪等。

一、渠道調(diào)研周周鮮：高端批價堅挺，五糧液國窖嚴格控價

茅臺：飛天茅臺(整箱)2400-2450元，環(huán)比持平，豬年茅臺2620元，鼠年茅臺部分報價2900元，陸續(xù)到貨。

五糧液：普五主要地區(qū)批價維持在920元左右，批價度過壓力測試，穩(wěn)中有升。公司在打款政策上不過多占用經(jīng)銷商資金，維護經(jīng)銷商利益，但對價格管控放在市場政策首位。

國窖：1573批價穩(wěn)定在780元左右，國窖通過提價促進打款，春節(jié)政策較少，通過提價維持渠道和終端相對較高的利潤。

二、茅臺20年規(guī)劃與工作會議專題：理性規(guī)劃，強本固基

事件：茅臺本周披露經(jīng)營情況公告，同時召開集團工作會暨”基礎(chǔ)建設(shè)年“啟動會，核心信息如下：

(1)初步核算股份公司2019年營業(yè)總收入885億元左右，歸母凈利潤405億元左右，分別均增長15%左右，2020年營業(yè)總收入規(guī)劃增長10%左右;

(2)集團工作會議披露，茅臺集團2019年收入1003億元，凈利潤460億元，分別增長17%和16%，實現(xiàn)千億目標，2020年收入、利潤增長目標均為10%。

受增長目標低于市場影響，茅臺和白酒板塊本周明顯調(diào)整，我們解讀如下：

19Q4收入業(yè)績高基數(shù)下回落，突破千億后留有余力。根據(jù)19年數(shù)據(jù)推算，19Q4收入約249.9億元，增長12.4%，利潤100.5億元，下滑4.1%，收入復合預期，利潤低于預期。我們認為主要系兩點原因：一是季度基數(shù)影響，18Q4集中投放精品茅臺及狗年生肖帶來增量，對毛利和收入貢獻較大，同時18Q4有費用沖回，導致當季度費用基數(shù)低，另外考慮19年前三季度消費稅率同比下降1.8pcts，不排除Q4補繳情況，二是集團順利突破千億之后控制增長節(jié)奏，全年完成1003億，僅略高于目標，為后千億元年奠定基礎(chǔ)。可以19Q4增長回落更多是季度因素和公司規(guī)劃節(jié)奏原因，并不影響公司經(jīng)營穩(wěn)健增長。

20年規(guī)劃：強本固基，增長目標符合預期。2020年度計劃安排營業(yè)總收入同比增長10%，符合市場預期，和我之前預判一致。在基礎(chǔ)建設(shè)年基調(diào)下，公司力求更高的增長質(zhì)量。考慮到20年基酒量較19年充足，且直營比重有望明顯提升，實際經(jīng)營結(jié)果有超預期可能。

板塊思考：企業(yè)的理性，周期的弱化，消費品屬性更為凸顯。上市酒企均給出2020年理性增長目標，茅臺定調(diào)“基礎(chǔ)建設(shè)年”，五糧液“穩(wěn)中求進”，老窖“優(yōu)化基礎(chǔ)底盤”，其他酒企也分別提出穩(wěn)增長，古井和汾酒在經(jīng)銷商會議上并未披露20年具體目標，根據(jù)長期規(guī)劃或激勵目標，預計也均僅在15%左右。相比上一輪周期，白酒企業(yè)制定較高目標，實際上均未達成，放大周期調(diào)整。而本輪酒企理性規(guī)劃，放低增長速度，但以更高的質(zhì)量，有利于讓行業(yè)周期弱化，消費品穩(wěn)定的屬性將更為凸顯。

投資建議：慢就是快，穩(wěn)就是贏。白酒投資理念的轉(zhuǎn)變，繼續(xù)看好白酒核心標的20年表現(xiàn)。白酒行業(yè)本周行業(yè)周期，從高速度增長逐步切換到高質(zhì)量增長，企業(yè)的理性有利于周期性減弱，景氣周期可看更平穩(wěn)。從投資視角而言，投資白酒的理念應從成長邏輯轉(zhuǎn)為DCF邏輯，未來現(xiàn)金流更為平穩(wěn)下，對應的消費品估值中樞有望上移，茅臺估值在30倍PE附近具備支撐，繼續(xù)強烈推薦。同時給予白酒其他標估值修復空間，當前五糧液24倍PE，老窖21倍PE，古井24倍PE，今世緣23倍PE，設(shè)置合理收益預期，仍然看好白酒核心標的20年表現(xiàn)。標的選擇上，繼續(xù)推薦高端確定性茅臺/五糧液，推薦彈性品種老窖/古井/今世緣，汾酒處于改革紅利釋放前期，關(guān)注價值買點。

三、投資策略：慢就是快，穩(wěn)就是贏

白酒板塊：設(shè)置合理收益預期，仍然看好核心標的20年表現(xiàn)。茅臺年度大會降低20年增長目標，其余各家酒企均理性規(guī)劃，速度與質(zhì)量并重，有利于讓行業(yè)周期弱化，消費品穩(wěn)定的屬性將更為凸顯，這將帶來白酒投資理念的切換，從成長邏輯轉(zhuǎn)為DCF邏輯，未來現(xiàn)金流更為平穩(wěn)下，對應的消費品估值中樞有望上移，茅臺估值在30倍PE附近具備支撐，給其他標的估值修復帶來空間。投資建議上，建議設(shè)置合理收益預期，回歸估值與業(yè)績匹配度，布局當下，確定性品種首選茅臺/五糧液，彈性品種推薦老窖/今世緣/古井，汾酒處于改革紅利釋放前期，關(guān)注價值買點。

食品板塊：堅守行業(yè)龍頭，關(guān)注經(jīng)營改善、估值修復和股權(quán)激勵。繼續(xù)首推行業(yè)龍頭，食品龍頭短期估值偏高，業(yè)績彈性幅度沒有白酒大，但企業(yè)護城河仍在拓寬，繼續(xù)推薦伊利、海天。其次，建議三條主線把握個股機會，一是管理經(jīng)營改善品種，關(guān)注恒順;二是低預期、低估值底部修復品種，關(guān)注榨菜、桃李，三是關(guān)注股權(quán)激勵落地機會，關(guān)注安井、青啤、安琪等。

風險提示：終端需求疲軟、行業(yè)競爭加劇、成本端超預期上漲、稅率提升