穩(wěn)健優(yōu)先 繼續(xù)從剛需角度談白酒的投資

食品飲料長期跑贏指數(shù),具有良好的投資配置價(jià)值。由于必需品的需求相對穩(wěn)定,食品飲料板塊從投資上看在弱市當(dāng)中往往具有相對更為良好的防御屬性,中長期看具有正反饋特征。2003-2018年16年間食品飲料指數(shù)有11年(70%)跑贏滬深300,11年跑贏上證指數(shù)。

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白酒投資策略是精選穩(wěn)健成長標(biāo)的。我們認(rèn)為2018年食品飲料業(yè)績大年之后,宏觀形勢變化,白酒的投資策略應(yīng)當(dāng)從彈性高成長向確定性、“穩(wěn)健”和安全邊際轉(zhuǎn)變。從社零等數(shù)據(jù)看,飲料、可選消費(fèi)品需求減弱明顯,2018年白酒加庫存周期基本完成,各價(jià)格帶基本完成輪動(dòng)(提價(jià),放量,業(yè)績釋放,市值增長),茅臺(tái)以下白酒動(dòng)銷價(jià)格走弱,2019年預(yù)判白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段,2017-2018量價(jià)齊升帶來的特定價(jià)格帶品牌企業(yè)普遍業(yè)績高增的邏輯在宏觀形勢明朗,需求企穩(wěn)之前很難再現(xiàn),之前“高增長、高估值”情形因?yàn)?ldquo;高增正”的不確定性而發(fā)生變化,穩(wěn)健和確定性,我們認(rèn)為在一定時(shí)期內(nèi)更為重要。

重申和完善白酒剛需邏輯,投資排序:貴州茅臺(tái)、順鑫農(nóng)業(yè)、口子窖/今世緣、山西汾酒。我們認(rèn)為白酒的剛需有幾個(gè)層次,第一是核心高端剛需,我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)是核心標(biāo)的,這已因獨(dú)特的“茅臺(tái)熱”現(xiàn)象得到充分驗(yàn)證;第二是低端市場,價(jià)格居于白酒價(jià)格帶底部,且不斷品牌集中,優(yōu)勢企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢反證了其剛需特征;第三是區(qū)域主流品牌,深耕本省市場,長期維持良好的量價(jià)平衡,具有波動(dòng)小,持續(xù)增長的特征,例如口子窖等。口子窖歷史增長看,2011-2017年?duì)I收增速區(qū)間為(-7.71%,27.29%),窄于同期上市公司板塊的(-10.10%,35%),背后一方面是更為和諧穩(wěn)定的廠商關(guān)系模式,另一方面就是精耕本省市場多年的消費(fèi)者粘性,在行業(yè)高景氣時(shí)期公司增長未必最快,但當(dāng)行業(yè)景氣下行時(shí),公司的穩(wěn)健又會(huì)凸顯。山西汾酒擁有良好的北方基地市場(山西、京津冀、內(nèi)蒙、山東、河南)和高中低均衡發(fā)展的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),不考慮激進(jìn)目標(biāo)的情況下,公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的條件良好。

貴州茅臺(tái)確定性最高,口子窖今世緣估值最低。貴州茅臺(tái)披露了2018年經(jīng)營情況,同時(shí)預(yù)告了2019年銷售收入目標(biāo),我們認(rèn)為目標(biāo)可行,因而預(yù)判具有很好確定性。從價(jià)格看,茅臺(tái)渠道利潤仍高達(dá)700元+/瓶左右,需求上看,2019年計(jì)劃的3.1萬噸消化基本無憂。區(qū)域主流品牌口子窖和今世緣估值處于板塊最低位置,以相對可信的預(yù)測增速來計(jì)算pe/g 均低于1.0,且低于2019年16x 市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行超預(yù)期,白酒需求減弱競爭加劇。