老白干酒：基本面優(yōu)秀 維持“買入”評級

投資建議：

維持公司14-17年的EPS分別為0.45元、1.01元、2.25元(攤薄后)，同比增長20.12%、124.44%、122.77%，公司作為河北區(qū)域龍頭，基本面優(yōu)秀，之前受限于體制壓制，凈利率遠遠低于業(yè)內(nèi)同等質(zhì)地公司的水平(約為同類公司四分之一)，我們看好此次混改后激勵機制的理順打開業(yè)績釋放空間，考慮公司巨額預(yù)收款以及收入穩(wěn)定增長，我們預(yù)計公司14-16年真實收入有望達到30-35億，凈利率有望恢復(fù)至15%左右，同類可比公司目前PE20-25倍，短期老白干的合理市值在100億~130億，長期來看，通過并購整合、市場集中度提高，市值有更廣闊成長空間，區(qū)域龍頭騰飛之步剛剛開始，維持“買入”評級。

有別于大眾的認識：

優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好。老白干酒作為河北絕對區(qū)域龍頭，在優(yōu)秀管理層的帶領(lǐng)下，多年來通過扎實經(jīng)營和持續(xù)投入，構(gòu)建起強大的品牌、渠道優(yōu)勢，省內(nèi)市場份額第一(20%左右)，超過第二、第三之和，以絕對優(yōu)勢占據(jù)河北市場。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，根據(jù)我們的草根調(diào)研，主要為老白干系列、十八酒坊系列、青花系列，中高價位(70元-300元)價位產(chǎn)品占銷售收入70%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可比古井貢酒、山西汾酒，良好的市場競爭格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)局蘊含著公司的實際凈利率應(yīng)遠高于報表。

參考同行可比公司，業(yè)績有大幅提升空間。從同類可比公司來看，目前老白干凈利率3.67%，古井貢酒為13.05%，山西汾酒為13.24%，僅為同行的四分之一。我們預(yù)計公司收入每年能保持10-15%的穩(wěn)定增長，考慮目前公司預(yù)收款高達8.56億，我們預(yù)計公司14-16的真實收入有望達到30-35億，凈利率有望恢復(fù)至15%左右。本次混改方案涉及管理層、員工、優(yōu)秀經(jīng)銷商、戰(zhàn)略投資者，既激發(fā)了管理層、員工、優(yōu)秀經(jīng)銷商積極性和凝聚力，又有利于引進戰(zhàn)略投資者相關(guān)的優(yōu)勢資源，加強和深化公司與行業(yè)各類資源的合作關(guān)系，機制的理順打開未來利潤釋放空間。

長期來看，通過擠壓競爭對手份額、兼并收購，省內(nèi)市場份額有50%以上提升空間。公司作為河北區(qū)域龍頭的地位非常穩(wěn)固，目前省內(nèi)市場份額20%左右，在12-13年行業(yè)低迷時候仍保持穩(wěn)定增長，同區(qū)域的競爭對手山莊、板城等經(jīng)營不善逐步下滑，市場份額被老白干逐漸擠占。

參考蘇酒龍頭洋河目前在江蘇省內(nèi)市場市場占有率已達到60-70%，河北市場的競爭格局相對良性，長期來看，通過擠壓競爭對手份額、兼并收購，老白干在省內(nèi)市場的份額仍有50~100%提升空間。

短期催化劑：沱牌舍得復(fù)牌在即，國企改革風又起。1月6日我們發(fā)布了《食品飲料國企改革專題深度:好風憑借力，國企改革提升估值》,在報告中，我們明確提出本輪牛市的本質(zhì)是改革牛市，國企改革作為國家戰(zhàn)略之一，一定是貫穿全年的投資主線;國企改革對食品飲料行業(yè)有實質(zhì)影響，食品飲料作為一個競爭性行業(yè)，制度激勵、人的能動性是關(guān)鍵因素，參考海天、洋河、張裕等優(yōu)質(zhì)企業(yè)本質(zhì)上也是制度改革的成果;目前行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)醞釀國企改革方案，沱牌舍得近期公告集團轉(zhuǎn)讓70%股權(quán)，最晚于1月19日復(fù)牌，此事是食品飲料企業(yè)混改又一重大事件，建議關(guān)注老白干酒、金種子酒、五糧液等國企改革相關(guān)標的。

股價表現(xiàn)催化劑：業(yè)績釋放，并購整合，其他相關(guān)公司國企改革方案出臺核心假設(shè)風險:定增方案審核受阻，業(yè)績釋放低于預(yù)期。