山西汾酒：繼續(xù)強(qiáng)推 有望重回高端序列

青花系列占據(jù)價格帶優(yōu)勢，性價比高：白酒不同香型有著各自的消費(fèi)人群基礎(chǔ)。將清香、醬香、濃香三個香型的龍頭放在一起做比較，茅臺與五糧液的終端價格皆在1000元以上，而汾酒穩(wěn)定在600的價格帶。同茅臺、五糧液比較而言汾酒更具性價比優(yōu)勢。而與其他600價格帶的水井、洋河、古井等比，汾酒作為以前的“汾老大”品牌優(yōu)勢更為突出

混改深入，體制變化激發(fā)汾酒活力：體制上的變化對企業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的影響，汾酒混改之后，企業(yè)的經(jīng)營活力正在逐步被激發(fā)。我們認(rèn)為聯(lián)營機(jī)制在行業(yè)上行的時候?qū)κ杖朐鏊俚姆答伕�靈敏以及在行業(yè)下行時下抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。

聯(lián)營機(jī)制下收入增速反饋更靈敏。橫向?qū)Ρ确诰�、口子、洋河在行業(yè)復(fù)蘇最早期的狀態(tài)，國有機(jī)制的汾酒，是在三者中營收反應(yīng)速度最慢的。直到疊加國改，和行業(yè)充分復(fù)蘇之后，汾酒的收入增速才逐步提速釋放出來。因此，我們認(rèn)為，民營機(jī)制對于行業(yè)回暖的把握能力更加敏銳，能更早地抓住行業(yè)回暖的優(yōu)勢，占據(jù)優(yōu)勢競爭地位。

聯(lián)營機(jī)制下抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)下滑之時，民營機(jī)制的抗風(fēng)險能力更強(qiáng)。首先是體現(xiàn)在費(fèi)用率的控制上面，通過比較洋河、口子窖以及汾酒3個公司的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)民營體制下的企業(yè)銷售費(fèi)用率控制更加到位。另一方面是體現(xiàn)在毛利率變化聯(lián)營機(jī)制表現(xiàn)更優(yōu)秀。在行業(yè)需求下滑，調(diào)整期，民企的適應(yīng)能力更強(qiáng)，毛利率下滑較慢。

1+1大于2，優(yōu)勢資源互補(bǔ)形成聯(lián)營新經(jīng)濟(jì)體：在比較了乳制品公司、調(diào)味品公司國有控股與民營控股的企業(yè)的增長情況來看，我們可以看出，大股東持股比例低的公司要比大股東持股比例高的公司增長更加快速，這就是機(jī)制帶來的利處。自汾酒集團(tuán)17年2月9日被確定為省目標(biāo)責(zé)任書改革試點(diǎn)以來，子公司上市平臺山西汾酒市值累計增長280億，增長幅度130%。此外，同年2月23日，集團(tuán)還與省國資委簽下“三年再造一個新汾酒”的軍令狀，18年改革還將持續(xù)深入的推進(jìn)，包括要把在制度層面為市場選聘的職業(yè)經(jīng)理人打開上升通道;加快混合所有制合資聯(lián)銷公司的建設(shè)等。目前，山西汾酒國有控股的比例達(dá)70%，國有控股的比例很高，我們認(rèn)為隨著混改的深入，社會資本更多的參與進(jìn)來，國有控股的比例有望下降，山西汾酒有望形成聯(lián)營體制，享受機(jī)制變化帶給企業(yè)的活力

盈利預(yù)測：我們認(rèn)為，山西汾酒會繼續(xù)保持向上發(fā)展的態(tài)勢，考慮到其強(qiáng)大的品牌力，山西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)的催化作用以及國改的繼續(xù)深入，我們此次上調(diào)盈利預(yù)測17、18、19年收入62、85、115億，eps1.21、1.99、2.98給予18年40倍PE，目標(biāo)價79.6元。

風(fēng)險提示：國改不達(dá)預(yù)期，食品安全風(fēng)險