白酒次高端價(jià)格帶高速成長(zhǎng) 白酒股投資分析

次高端白酒迎來(lái)歷史性成長(zhǎng)機(jī)遇:品牌減少供給收縮,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化!消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)需求擴(kuò)容,同時(shí)高端酒價(jià)格上漲打開(kāi)次高端白酒價(jià)格空間。1)去三公消費(fèi)之后,300元以上品牌數(shù)減少80%+,剩下全國(guó)化十億元以上品牌不到10個(gè),地產(chǎn)酒缺乏品牌支撐,退出次高端價(jià)格帶,供給收縮顯著。2)次高端白酒收入占比整體白酒7-8%,增速10%,18年行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到550-600億。行業(yè)集中度低,CR6僅38%,除劍南春和紅花郎體量在50億以上,其他品牌都集中在20-30億,整體體量小,全國(guó)化空間大。3)高端酒價(jià)格上漲,300-500元白酒性價(jià)比凸顯,大眾消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)空間擴(kuò)容。預(yù)計(jì)未來(lái)精細(xì)化管理改革驅(qū)動(dòng)全國(guó)化放量,收入和利潤(rùn)邊際改善更大。

公司聚焦舍得次高端品牌,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu):1)舍得核心單品品味舍得占比60-70%,卡位400-500元價(jià)格帶,高于競(jìng)品劍南春郎酒水井坊300-400元的價(jià)格帶。公司16年舍得為主的中高檔酒收入占比78%,預(yù)計(jì)17年收入占比90%以上,結(jié)構(gòu)占比更優(yōu)。2)中高端酒的快速恢復(fù),帶動(dòng)收入從15年調(diào)整期最低點(diǎn)8億,17年有望接近12年頂峰的19億收入規(guī)模。我們認(rèn)為,依靠舍得的品牌積淀、優(yōu)秀的釀酒工藝,加上全國(guó)化的投入與布局,對(duì)標(biāo)劍南春17年全國(guó)約100億的收入體量,預(yù)計(jì)舍得在未來(lái)3-5年達(dá)到40-50億的收入規(guī)模,成為一個(gè)全國(guó)化的次高端品牌。3)中低端酒沱牌品牌梳理,18年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。

從核心市場(chǎng)走向全國(guó)化,品牌擴(kuò)張期收入增長(zhǎng)彈性大:1)核心市場(chǎng)帶動(dòng)收入增長(zhǎng):草根調(diào)研,17年公司西南、河南、山東、東北、華北等前五大核心市場(chǎng)貢獻(xiàn)收入90%,其中品味舍得平均增長(zhǎng)70-80%以上。公司3月開(kāi)始加大營(yíng)銷投入,截止到17Q3全國(guó)經(jīng)銷商1363家,較16年末凈增354家,已經(jīng)完成全國(guó)主要區(qū)域的布局。2)聚焦核心終端門(mén)店,聯(lián)盟體門(mén)店數(shù)量快速增長(zhǎng):草根調(diào)研,公司17年在終端煙酒門(mén)店鋪貨已達(dá)2萬(wàn)家以上,針對(duì)其中的核心門(mén)店,公司與其建立聯(lián)盟體,簽訂協(xié)議投入費(fèi)用。預(yù)計(jì)17年在核心市場(chǎng)建立聯(lián)盟體門(mén)店5000-6000家,收入貢獻(xiàn)占比在50%以上。公司計(jì)劃未來(lái)全國(guó)建設(shè)聯(lián)盟體門(mén)店1萬(wàn)家,成為未來(lái)收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

體制理順后經(jīng)營(yíng)效率改善,凈利率有望進(jìn)一步提升:1)公司民營(yíng)體制更加靈活,狼性文化十足。17年公司在市場(chǎng)投入、團(tuán)隊(duì)建設(shè)和激勵(lì)等方面都有顯著提升。1-3Q17公司銷售費(fèi)用3.9億,同比+153%,管理費(fèi)用2.3億,同比+46%,其中包含當(dāng)期計(jì)提的0.62億員工內(nèi)退費(fèi)用。草根調(diào)研,舍得在市場(chǎng)費(fèi)用投入上比競(jìng)品更加靈活,保證品味舍得終端利潤(rùn)60-80元以上,顯著高于競(jìng)品水晶劍和紅花郎,渠道推力足。2)凈利提升空間大:公司17年三季報(bào)毛利率達(dá)到歷史最高72.4%。接近水井坊79%,山西汾酒69%和酒鬼酒77%的毛利水平。但公司凈利率8.6%,遠(yuǎn)低于水井坊17%,汾酒18%和酒鬼酒21%。我們認(rèn)為,隨著內(nèi)部管理、營(yíng)銷體系的逐步理順,公司未來(lái)凈利率有望提升到20%左右的合理水平,凈利率提升空間大。3)定增批文拿到,大股東增持彰顯未來(lái)發(fā)展信心:公司17年10底拿到定增批文,定增有望落地。預(yù)計(jì)定增后,大股東將持有35-40%的股份,控制力進(jìn)一步加強(qiáng),同時(shí)彰顯公司對(duì)于公司發(fā)展的信心。

盈利預(yù)測(cè)與估值:我們認(rèn)為,公司成長(zhǎng)路徑可以參考16-17年的水井坊。公司收入體量上及渠道模式同水井坊相似。水井坊自16Q2實(shí)施核心市場(chǎng)+核心門(mén)店政策,用1年時(shí)間完成內(nèi)部梳理,從17Q2開(kāi)啟高成長(zhǎng)模式,1-3Q17實(shí)現(xiàn)收入同比+85%的高速增長(zhǎng)。參考水井坊,我們認(rèn)為,舍得公司17年3月?tīng)I(yíng)銷改革初現(xiàn)成效,聚焦核心區(qū)域,聯(lián)盟體門(mén)店費(fèi)用投放更加靈活高效,18年有望復(fù)制水井坊的高速成長(zhǎng)路徑。同時(shí)公司未來(lái)運(yùn)營(yíng)效率提升后有望帶來(lái)凈利潤(rùn)釋放。我們預(yù)計(jì),公司17-19年公司收入規(guī)模18.0/25.1/32.3億,同比增23%/40%/28%,凈利潤(rùn)1.2/5.4/7.9億,同比+52%/346%/44%,考慮到18年定增攤薄后EPS為0.36/1.35/1.94元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前市盈率分別為132/36/25倍。考慮公司規(guī)模提升+機(jī)制理順有望迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn),未來(lái)三年凈利復(fù)合增長(zhǎng)50%以上,給予18年45xPE,上調(diào)公司評(píng)級(jí)從“增持”至“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:競(jìng)爭(zhēng)加劇費(fèi)用投放高于預(yù)期,新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)不達(dá)預(yù)期,新產(chǎn)品推廣低于預(yù)期,增發(fā)進(jìn)度不確定影響預(yù)期,管理人員流失風(fēng)險(xiǎn),食品安全問(wèn)題。