瀘州老窖：預(yù)計(jì)收入下降41% 凈利潤(rùn)下降57%

我們預(yù)計(jì)，瀘州老窖14 年收入下降41%，扣除2 億元存款損失影響以后，實(shí)際凈利潤(rùn)同比下降57%，其中：

1)1573 全年發(fā)貨量800 噸左右，同比下降75%，考慮到國(guó)窖其他系列以及生命中那壇酒，整體國(guó)窖系列酒收入下降50%左右;

2)由于中檔酒的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，各大柒泉公司在不同區(qū)域的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，13 年整體壓貨導(dǎo)致庫(kù)存增加，百年窖齡酒系列和特曲系列14 年整體下滑10%左右;

3)博大公司等低檔酒產(chǎn)品14 年也開(kāi)始調(diào)整，出現(xiàn)5%左右的負(fù)增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)15 年一季度收入同比增長(zhǎng)20%以上

我們預(yù)計(jì)，公司一季度收入同比增長(zhǎng)20%以上，主要是因?yàn)槿ツ暌患径龋�老窖特曲和窖齡酒柒泉公司成立，為了穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，基本上沒(méi)有發(fā)貨，導(dǎo)致中檔酒基數(shù)相對(duì)較低，15 年一季度中檔酒基本上恢復(fù)發(fā)貨。

報(bào)表有望領(lǐng)先基本面見(jiàn)底回升

我們認(rèn)為，老窖的報(bào)表有望短期內(nèi)改善，但基本面仍然還在尋底過(guò)程中，其中:1)1573 雖然出現(xiàn)恢復(fù)性打款和發(fā)貨，但市場(chǎng)根基不再，未來(lái)很難恢復(fù)到2000 噸以上的水平;2)中檔酒柒泉公司的模式依然比較亂，需要進(jìn)一步精簡(jiǎn)SKU，以提升主要品牌(窖齡、特曲、頭曲、二曲等)占比。

估值： 目標(biāo)價(jià)23.2 元(原22.8 元)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

我們下調(diào)了14-16 年收入預(yù)測(cè)，上調(diào)了費(fèi)用假設(shè)，將14-16 年EPS 從1.44/1.60/1.88 元下調(diào)至1.06/1.22/1.38 元。我們認(rèn)為，雖然由于存款丟失計(jì)提2 億元損失，14 年業(yè)績(jī)將低于我們?cè)�先預(yù)期，但目前股價(jià)已經(jīng)反映悲觀預(yù)期，15 年出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)概率較大，長(zhǎng)期費(fèi)用率有望下降，仍然維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23.2 元，基于瑞銀VCAM 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(因市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，WACC 從9.1%下調(diào)至8.9%)，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)14/15/16 年22/19/17 倍PE。