重慶啤酒有望成為嘉士伯未來在華發(fā)展核心

重慶啤酒的實(shí)際控制人已是全球第四大啤酒巨頭嘉士伯。經(jīng)過多次收購，嘉士伯旗下香港子公司和重慶子公司合計持有重啤60%的股權(quán)(重啤集團(tuán)還剩4.95%)。嘉士伯的目標(biāo)是在中國成為一個具有領(lǐng)導(dǎo)地位的國際高檔啤酒品牌，并成為中國西部地區(qū)具有領(lǐng)導(dǎo)地位的啤酒集團(tuán)及中國最主要的啤酒集團(tuán)。時至今日，嘉士伯通過各種投資方式全資或合資擁有中國西部39家啤酒廠，遍布重慶、云南、寧夏、新疆、西藏、甘肅、四川等地，市場占有率為55%，排名第一。嘉士伯在中國西部已建立起穩(wěn)固的市場，因此被稱為“西部啤酒王”。除重慶啤酒外，嘉士伯還是啤酒花的絕對控股股東，另外兩家西部啤酒業(yè)上市公司蘭州黃河和西藏發(fā)展的實(shí)際控制人也都與嘉士伯有股權(quán)關(guān)系，所占股權(quán)在50%左右。

重慶啤酒公司是嘉士伯在華最優(yōu)質(zhì)的啤酒資產(chǎn)和上市公司平臺，有望成為其未來發(fā)展核心。經(jīng)過“乙肝疫苗項(xiàng)目風(fēng)波”后，公司現(xiàn)已停止乙肝疫苗項(xiàng)目投入，預(yù)計未來有可能進(jìn)一步剝離上市公司。回歸啤酒主業(yè)已是重慶啤酒公司未來戰(zhàn)略方向，目前重慶啤酒啤酒銷量約占嘉士伯全球銷量10%，占嘉士伯中國區(qū)銷量的50%左右。分析嘉士伯的全球戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，由于西歐市場基本飽和，東歐市場下滑明顯(主要是俄羅斯)，“重視亞洲、聚焦中國”已成為其發(fā)展戰(zhàn)略主要方向。在此背景下，再進(jìn)一步對比嘉士伯在國內(nèi)的其他啤酒資產(chǎn)，我們認(rèn)為重慶啤酒有望成為嘉士伯在中國市場的重心，獲得重點(diǎn)扶持進(jìn)而做大做強(qiáng)。

啤酒行業(yè)盈利模式逐步轉(zhuǎn)變，結(jié)構(gòu)升級、競爭緩和可持續(xù)。2014年我國啤酒產(chǎn)量同比下降0.96%，二十多年來首次負(fù)增長，同時毛利率持續(xù)明顯下滑。另外啤酒行業(yè)經(jīng)過多年整合，年產(chǎn)量在20萬千升以上的啤酒廠僅剩20多家，10萬千升以上的也不過40多家，可收購的有價值標(biāo)的所剩無幾。我們認(rèn)為我國啤酒行業(yè)的增量時代已經(jīng)過去，增利成為企業(yè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變方向，產(chǎn)品升級替代低價競爭逐步成為各大啤酒企業(yè)共識,如百威英博的鋁瓶啤酒、雪花啤酒的純生系列、青島啤酒的奧古特、燕京啤酒的鮮啤等。

公司有望從2015年開始進(jìn)入持續(xù)較快成長期。主要原因:1)高市占率的市場環(huán)境有利于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。公司目前在重慶地區(qū)的市占率約85%，區(qū)域內(nèi)沒有其他大型啤酒生產(chǎn)企業(yè)，主要對手是雪花(產(chǎn)品從四川運(yùn)過來)。公司一方面以新品重慶啤酒(零售價6元/瓶)替換占比超過一半的山城1958(零售價5元/瓶)，另一方面重點(diǎn)推廣嘉士伯旗下中高端品牌樂堡啤酒(零售價8元/瓶)。2)傳統(tǒng)國企導(dǎo)入全球領(lǐng)先啤酒管理經(jīng)驗(yàn)，生產(chǎn)成本和管理費(fèi)用有較大下降空間。嘉士伯入主公司后，在組織架構(gòu)、人員選聘、激勵機(jī)制、供應(yīng)鏈管理、市場營銷等各方面均持續(xù)導(dǎo)入全球領(lǐng)先管理經(jīng)驗(yàn)，其中因削減瓶型導(dǎo)致2014年計提1.23億元減值準(zhǔn)備，對全年業(yè)績影響較大(預(yù)告2014年凈利潤4762萬至1.11億元)。3)2015年天氣情況相對有利于啤酒消費(fèi)。公司2014年半年報披露，重慶區(qū)域與13年同期相比晴天減少33天、雨天增加28天，對上半年啤酒銷量造成不利影響。而15年到目前為止重慶天氣整體情況好于14年。

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司14-16年EPS分別為0.17/0.36/0.47元，未來兩年增速分別為118%/30%，當(dāng)前股價對應(yīng)14-16年P(guān)E分別為111/51/39倍，給予公司未來兩年0.9xPEG，對應(yīng)目標(biāo)價21.60元，增持評級。

主要不確定因素。人力及原材料成本上升過快、重慶地區(qū)市場競爭加劇。