重慶啤酒深度研究：新重啤、新起點 買入評級

投資要點:

擁抱嘉士伯,打造新重啤:嘉士伯于2013 年正式成為重慶啤酒的實際控制人,控股比例合計達到60%。入主重啤之后,嘉士伯就拉開公司的改革大幕。首先,出售疫苗研發(fā)子公司資產(chǎn),徹底回歸啤酒主業(yè);其次,關(guān)閉或者轉(zhuǎn)讓經(jīng)營效率低的子公司、簡化玻瓶包裝,甩清歷史包袱;最后,削減產(chǎn)品SKU 數(shù)量、大力發(fā)展樂堡以及嘉士伯高端化產(chǎn)品,主動引導產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

國內(nèi)啤酒行業(yè)邁入成熟期,靜待行業(yè)盈利拐點:國內(nèi)啤酒行業(yè)已經(jīng)進入成熟發(fā)展期,連續(xù)三年出現(xiàn)產(chǎn)量同比下滑。長期來看,拉動啤酒消費增長的居民消費能力提升、固定資產(chǎn)投資等因素正在逐漸弱化,而且啤酒消費的主力消費人群15-44 歲年齡帶的人口未來呈現(xiàn)出下滑趨勢,同時國內(nèi)的人均啤酒消費量已經(jīng)接近日韓的水平,國內(nèi)的啤酒行業(yè)需求量相對增長空間已經(jīng)有限。盈利能力的提升則成為目前啤酒行業(yè)的核心看點,一方面消費者對于啤酒需求的品質(zhì)化和多元化持續(xù)驅(qū)動國內(nèi)的啤酒行業(yè)進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,從而提升毛利率水平;另一方面國內(nèi)啤酒行業(yè)的CR4 雖然已經(jīng)達到68.7%,但是排名前三的公司市占率水平并未拉開,仍有繼續(xù)整合的空間,競爭格局若能持續(xù)改善,費用率則有持續(xù)下降的空間。

超前于行業(yè),新重啤率先迎來利潤拐點:公司擁有嘉士伯品牌和產(chǎn)品的資源支持,2016 年前三季度6 元以上產(chǎn)品的銷售量占比從2015 年的67%提高到了72.50%,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的布局已經(jīng)位居國產(chǎn)啤酒前列。公司2014 年開始優(yōu)化產(chǎn)能和品牌結(jié)構(gòu),由于關(guān)閉工廠以及淘汰玻瓶存貨等行為會造成大量的資產(chǎn)減值損失,對凈利潤額產(chǎn)生較大的負面影響。2015 年公司的資產(chǎn)減值損失總額達到3.45 億元,2016 年前三季度1.36 億元。2017 年開始資產(chǎn)減值損失計提已過最高峰,重慶啤酒的盈利能力有望率先迎來拐點。同時嘉士伯承諾解決和重慶啤酒同業(yè)競爭問題的時間窗口已近(2017-2020 年),國內(nèi)其他相關(guān)資產(chǎn)存在注入上市公司的預(yù)期。

投資評級與估值:我們預(yù)計2016-18 年的EPS 分別為0.40、0.83、0.98 元,最新收盤價對應(yīng)17-18 年分別為26、22xPE。2017 年目標價25.3 元,對應(yīng)17 年約30xPE,首次覆蓋給予買入評級。我們看好公司的核心邏輯是:1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯+市場競爭格局有待改善,國內(nèi)啤酒行業(yè)的盈利能力改善預(yù)期是主要看點;2、重慶啤酒超前于行業(yè)率先迎來利潤拐點,首先背靠股東嘉士伯的資源,高端化產(chǎn)品布局國產(chǎn)啤酒品牌中最優(yōu);其次甩清歷史包袱、優(yōu)化產(chǎn)品體系,資產(chǎn)減值損失的高峰已過;3、嘉士伯承諾在2020 年之前解決和重慶啤酒存在的同業(yè)競爭問題,國內(nèi)其他相關(guān)資產(chǎn)存在注入上市公司的預(yù)期。

股價表現(xiàn)的催化劑:業(yè)績超預(yù)期、高端產(chǎn)品推廣速度超預(yù)期

核心假設(shè)風險:業(yè)績低于預(yù)期