五糧液2018年報點評

公司18Q4延續(xù)全年高增趨勢，現(xiàn)金流情況靚麗，預(yù)收賬款及應(yīng)收票據(jù)創(chuàng)新高， 19年規(guī)劃收入目標500億，超越市場預(yù)期。18年堅實業(yè)績和年底手握余量，幫助企業(yè)在19年的營銷改革有更大騰挪空間。春糖經(jīng)銷商大會勾勒出渠道改革藍圖，期待團隊快速搭建，重視有終端客戶資源經(jīng)銷商的動銷及利潤空間。上調(diào)19-20年EPS預(yù)測至4.24、5.08元，給予20年20倍PE，上調(diào)目標價至102元，重申強烈推薦。

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18Q4延續(xù)高增趨勢，現(xiàn)金流情況靚麗，應(yīng)收票據(jù)創(chuàng)新高，手握余量邁入2019。公司18年收入400.3億元，凈利潤133.8億元，分別同比增長32.6%和38.4%，其中四季度收入107.8億元，凈利潤40.8億元，增長31.3%和43.6%，符合前期業(yè)績預(yù)告中樞。現(xiàn)金流情況靚麗，全年銷售回款/收入達115%，預(yù)計系年底實施返點政策促進經(jīng)銷商打款，年末應(yīng)收票據(jù)161億元，預(yù)收賬款達到67億元，環(huán)比同比均大幅提升，達近年新高，預(yù)示著公司19年有望實現(xiàn)開門紅，也為下半年推新品、推改革提供更大騰挪空間。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金17元(含稅)，分紅率維持約50%水平。

高端產(chǎn)品占比明顯提升，內(nèi)部控費成效顯著，放大全年業(yè)績彈性。18年稅金及附加率提升3.2pcts至14.8%，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及內(nèi)部效率提升有效消化。酒類業(yè)務(wù)中，高端酒收入301.9億元，增長41.1%，中低端酒收入75.6億元，增長12.9%，推動毛利率提升1.8pcts至73.8%。銷售費用率9.4%，同比下降2.6pcts，其中四季度率6.5%，同比下降4.8%，絕對值同比下降2.3億，推測年底對經(jīng)銷商返利等費用支持明顯下降。管理費用率6.2%(含研發(fā)費用同口徑還原)，下降1.3pcts，規(guī)模效應(yīng)及費用政策優(yōu)化放大全年業(yè)績彈性。

全年量價指引細化，預(yù)計低度及1618貢獻增量。春糖經(jīng)銷商會議詳細披露普五19年1.5萬噸配額比例，6月份起第八代五糧液配額占全年35%，指引同比下降。結(jié)合去年底1218大會上給出五糧液19年2.3萬噸規(guī)劃，增量主要在下半年的指引，剩余8000噸差額部分，我們預(yù)計一是通過低度和1618下半年放量貢獻，二是視提價情況增加普五計劃外配額。

春糖勾勒改革藍圖，期待公司提升營銷團隊，抓主要矛盾實現(xiàn)新品量價齊升。經(jīng)銷商大會上，公司詳細闡述營銷改革方案，7大營銷中心細化為21個營銷戰(zhàn)區(qū)，新增專職訪銷人員500人，加強終端管控力。營銷改革自去年底以來，進度超市場預(yù)期，市場對五糧液改革預(yù)期從去年回落后又再度提升。我們期待公司充實提升營銷團隊，抓終端放量這個主要矛盾，順利實現(xiàn)新品量價齊升，積分考核及費用考核等具體營銷細則，均應(yīng)從屬于“提高具備終端客戶營銷能力的商家的積極性，增厚利潤空間”的目標。

投資建議：改革已在加速，業(yè)績?nèi)杂谐�預(yù)期潛力，上調(diào)目標價至102元(前次96元)，重申強烈推薦。我們在近期報告《營銷改革落地，普五蓄勢提價》中，已經(jīng)分析市場關(guān)注的兩大核心點(全年增長中樞、營銷改革進度)均有望超預(yù)期，隨后年報及經(jīng)銷商大會均得到驗證，全年收入增速有望超越市場15%的預(yù)期中樞，期待公司抓主要矛盾實現(xiàn)新品量價齊升。上調(diào)19-20年EPS預(yù)測至4.24、5.08元(前次4.16元、4.88元)，給予20年20倍PE，上調(diào)目標價至102元，重申強烈推薦。

風(fēng)險提示：競品放量后價格回落、新品推出后批價不及預(yù)期致批價倒掛、改革進度波動、整體需求不達預(yù)期。