貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)超預(yù)期 2019直營(yíng)、非標(biāo)雙提升

投資建議：公司業(yè)績(jī)、銷量均超市場(chǎng)預(yù)期，茅臺(tái)酒當(dāng)前價(jià)格平穩(wěn)，供求緊張短期不會(huì)改變，預(yù)計(jì)將通過(guò)直銷比例和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雙提升實(shí)現(xiàn)目標(biāo)增長(zhǎng)，上調(diào)2019-2020年公司EPS為33.36/40.33元(前次32.33/38.56元)，預(yù)計(jì)2021年EPS 47.52元，目標(biāo)價(jià)970元，增持。

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收入、利潤(rùn)雙超業(yè)績(jī)預(yù)告值。2018收入、歸母凈利潤(rùn)772億、352億，同增26.4%、30%，超出業(yè)績(jī)預(yù)告的750億、340億，其中酒類收入億。Q4單季收入、歸母凈利潤(rùn)222.3億、104.7億，同增34.1%、%。銷售費(fèi)用(率)降4億至3.3%，管理費(fèi)用率降0.8pct至6.9%，兩者均降至歷史新低。毛利率/凈利率91.6%/45.6%。預(yù)收款年末余額億，同比增44%。合并成本差(合并-母公司)為負(fù)，顯示公司業(yè)績(jī)?nèi)栽谛钏�的過(guò)程，Q4真實(shí)收入高于披露數(shù)7個(gè)億。

茅臺(tái)酒銷量大超目標(biāo)值。茅臺(tái)酒收入655億，同增25%，量增7.5%至3.25萬(wàn)噸，超目標(biāo)銷量4500噸;價(jià)增16.3%至202萬(wàn)/噸;Q4確認(rèn)銷量9500噸左右。系列酒收入81億，同增40%，量略減至2.98萬(wàn)噸，價(jià)增40%至27萬(wàn)/噸。直銷占比降至5.9%(2017年10.7%)。

收入目標(biāo)14%，暫不考慮銷量增長(zhǎng)和提價(jià)，預(yù)計(jì)將通過(guò)直銷比例提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完成。集團(tuán)層面正籌建負(fù)責(zé)直銷工作的營(yíng)銷公司，預(yù)計(jì)2019直銷6500噸左右，保守估計(jì)收入邊際貢獻(xiàn)5%左右增長(zhǎng)。增值稅下調(diào)可帶動(dòng)收入增長(zhǎng)2-3%。剩下7%以上的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)通過(guò)增加非標(biāo)投放實(shí)現(xiàn)。茅臺(tái)在限定經(jīng)銷商銷售計(jì)劃的同時(shí)，鼓勵(lì)銷售出廠價(jià)更高的非標(biāo)產(chǎn)品，希望鍛煉經(jīng)銷商開(kāi)發(fā)客戶的能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：茅臺(tái)酒價(jià)格快速上漲帶來(lái)社會(huì)輿論壓力和政策風(fēng)險(xiǎn)等。