2018年目標順利完成，業(yè)績超預期增長。公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入736.4億元，同比增長26.49%;凈利潤352.04億元，同比增長30%;扣非后的凈利潤355.85億元，同比增長30.71%。EPS為28.02元，公司擬每10股派現(xiàn)145.39元(含稅)。受益于產(chǎn)品提價與非標產(chǎn)品放量，公司年初定下的目標順利完成，全年業(yè)績超預期增長。2018年公司整體毛利率因提價同比提升1.34個百分點至91.14%，銷售費用率與管理費用率分別同比下降1.56/0.8個百分點至3.33%/6.93%，凈利率提升1.55個百分點至41.37%。公司2019年的經(jīng)營目標是營業(yè)收入同比增長14%，同時完成基本建設投資27.52億元。
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年初提價改善毛利，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化。分產(chǎn)品來看，2018年年初公司上提了飛天茅臺的出廠價與終端價，茅臺酒毛利率同比提升0.92個百分點至93.74%，共實現(xiàn)營收654.87億元，同比增長24.99%;系列酒價量齊升，實現(xiàn)營收80.77億元，同比增長39.88%，毛利率同比提升8.3%個百分點至71.05%，明年系列酒的投放也會加大。在基酒方面，2018年公司完成茅臺酒及系列酒基酒產(chǎn)量7.02萬噸，同比增長10.08%;茅臺酒/系列酒基酒產(chǎn)量4.97/2.05萬噸，同比增長15.98%/1.98%。2018年茅臺酒的實際產(chǎn)能超出設計產(chǎn)能12263.69噸，年底新增的6600噸產(chǎn)能計劃2019年投產(chǎn)。
經(jīng)銷渠道發(fā)貨量保持不變，提升直營渠道占比。2018年的營收主要還是由經(jīng)銷商渠道貢獻，實現(xiàn)營收691.89億元，同比增長33.26%;直營渠道貢獻營收43.76億元，同比降低35.32%。公司2019年計劃著重提升直營渠道的營收占比，推進渠道扁平化發(fā)展，一方面增厚公司利潤，另一方面也能加強公司對產(chǎn)品終端價格的把控。在經(jīng)銷商方面，2018年茅臺國內(nèi)經(jīng)銷商共減少607個，其中茅臺酒經(jīng)銷商減少437家。2019年全部茅臺酒的計劃發(fā)貨量為3.1萬噸，而經(jīng)銷商渠道總量相比2018年不增不減仍定在1.7萬噸左右。預計今年新增的發(fā)貨量將用于擴張直營渠道以及提升高毛利產(chǎn)品占比。
盈利預測。貴州茅臺依然是品牌壁壘最高、渠道利潤最大、渠道調(diào)控能力強的白酒企業(yè)。目前茅臺的渠道動銷和批價保持穩(wěn)定，短期公司可通過直營比例提升與結構改善保證業(yè)績穩(wěn)健增長;長期來看公司提價能力強且市場需求保持偏緊，是行業(yè)集中度提升的最大受益者。公司2018年業(yè)績表現(xiàn)超預期，證明了公司作為高端白酒龍頭品牌，受宏觀經(jīng)濟以及需求收縮的影響相對其他白酒更小，因此我們調(diào)高對公司的盈利預測，預計公司2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為894.35/984.86/1068.97(前值為754.43/886.41//1023.08億元)，凈利潤分別為421.37/475.41/524.18(前值為349.67/407.39/481.69億元)，對應EPS分別為33.54/37.85/41.73(前值為27.84/32.43/38.34元)。參考公司基本面情況以及未來業(yè)績的增長空間，給予公司2019年24-27倍估值，合理區(qū)間為804.96-905.58元，目前公司股價已進入合理區(qū)間，維持對公司的“謹慎推薦”評級。
風險提示：食品安全風險;消費者需求下滑風險;白酒政策風險。
