我們3月份糖酒會報告《貴州茅臺—站上全球酒業市值之巔》，4月份就得以驗證。年報披露看，16Q4真實收入近190億，報表繼續蓄水，預收款低估了真實經銷商打款額。產品持續供不應求，但企業期望價格慢牛控制投資性需求。我們上調17-18年EPS 至16.28、20.37元，維持一年目標價500元，在蓄水充足、業績確定的背景下，開啟6000億新征途，繼續強烈推薦。
16年收入增長18.99%，業績增長7.84%。公司2016年實現主營收入388.62億元，營業利潤242.66億元，凈利潤167.18億元，分別同比增長18.99%，9.51%、7.84%，EPS13.31元。其中Q4主營收入122.3億元，歸母凈利潤42.53億元，同比增長28.59%、4.27%。每股經營凈現金高達29.8元，高于EPS2倍。每10股派發紅利67.87元(含稅)，分紅率51%。
預收賬款環比增幅不大或源于蓄水到集團。我們預計年末預收賬款很可能已突破200億關口，但Q4預收賬款175.41億元，與Q3末173.93億相比基本持平。據終端反饋，公司自去年10月份左右開始，要求經銷商打款至集團賬戶，我們推測系股份公司預收賬款余額過高，公司在集團設置第二蓄水池，股份公司報表并未完全體現。這倒是我們模型測算的真實預收款偏低，但不影響未確認收入的測算，根據正文模型，16Q4真實收入189.8億，真實發貨1萬噸左右。
消費稅完全驗證我們之前測算。公司16年繳納消費稅50.95億，所得稅60.27億，與我們前期報告測算幾乎完全一致，消費稅/主營收入為13.1%，其中下半年34.25億，比值16.5%，高于按70%出廠價稅基測算的最高比例14%，我們認為還是跟消費稅在母公司銷售即上交而合并報表收入有預留的模式有關，公司在05-06、10-11年蓄水期消費稅率也是偏高，而放水期稅率則偏低。另一個重要因素是銷售及管理費用增長，16年銷售費用率4.19%，與去年同期基本持平，但從季度分布看，Q4大幅增至8.1%，達10年以來最高值。從分項看，下半年“廣告宣傳及市場拓展費用”大幅增加，“其他”項也大幅增長，我們認為系與公司17年較為積極的系列酒目標有關，各地開始推廣系列酒產品，前置費用投入導致Q4銷售費用激增。由此估計2017年公司消費稅率仍將在高位，但邊際影響已經較弱，而費用提升有限。
Q1對經銷商占款金額進一步增加。公司之前已經披露一季報收入增速25.4%，略超市場預期，業績料與Q4相仿，受消費稅及銷售費用影響，但市場尚未看到的是預收賬款的增長。草根調研了解，公司自年初以來，受制產能及基酒緊張，發貨節奏無法完全跟上經銷商需求，春節前開始出現排隊領貨情況，截止目前，3月份貨仍有大批未發，目前公司要求經銷商按月度計劃打款，并按打款順序發貨，這就使得經銷商有動力提早打款，公司對下游占款金額進一步增加。當然受第二蓄水池影響，Q1預收賬款或許繼續與年報持平，但總額與去年相比必大幅增長。
現金持續積累，提價尚未兌現，繼續強烈推薦。市場總是擔心茅臺股價過高見頂，但茅臺目前現金仍在持續積累，業績仍有充分蓄水，終端價格高漲而廠價提價尚未兌現，如此多利好未釋放，何來見頂?我們略上調公司17-18年EPS16.28、20.37元，仍是相當保守的測算。在蓄水充足、業績確定的背景下，我們按照18年真實業績20倍，報表業績25倍，維持目標價500元，6000億新征途開啟，繼續強烈推薦。
風險提示：經濟惡化導致需求下滑，供給不足導致價格失控。
