貴州茅臺：開局順利 穩(wěn)如泰山

公司Q1收入及扣非業(yè)績分別同比增長 12.76%/16.40%，雖受疫情負(fù)面影響，但受益于未被滿足的市場需求、對渠道超強(qiáng)的議價能力、以及快速復(fù)蘇的高端需求，公司順利實(shí)現(xiàn)良好開局。數(shù)據(jù)拆分看，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面穩(wěn)定系列酒規(guī)模提升經(jīng)營質(zhì)量，在渠道方面快速提升直營比重，基礎(chǔ)建設(shè)年內(nèi)夯實(shí)基礎(chǔ)，以期敦行致遠(yuǎn)。高度平穩(wěn)及確定的業(yè)績增長在行業(yè)中分外搶眼，估值水平有望繼續(xù)提升。維持20-22年EPS預(yù)測37.0、43.4和48.8元，20-21年35倍PE，目標(biāo)價1295-1519元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。

報告正文

公司一季度收入及扣非業(yè)績分別增長12.54%、16.40%，疫情影響下仍實(shí)現(xiàn)良好開局，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長93.7%。公司20Q1營業(yè)總收入252.98億，歸母凈利潤130.94億，扣非凈利潤131.55億，同比增長12.54%、16.69%和16.40%，受益未被滿足的市場需求，公司在疫情之下仍然順利取得良好開局。Q1末預(yù)收賬款(合同負(fù)債+其他流動負(fù)債)77.08億，同比下降43.9%，據(jù)茅臺時空公共號文章，系公司改進(jìn)服務(wù)、減少對經(jīng)銷商占款所致，另外我們認(rèn)為，與去年以來經(jīng)銷商數(shù)量下降也有關(guān)系(19Q1末經(jīng)銷商2569家，20Q1末為2166家)。另外結(jié)合現(xiàn)金流指標(biāo)，20Q1銷售回款218.66億元，同比略降3.9%，預(yù)計與春節(jié)提前，部分現(xiàn)金回款計入19年底有關(guān)。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額23.03億，同比增長93.7%，主要系同業(yè)存貨增加及稅費(fèi)支付減少抵消后差額所致。

毛利率同比持平，消費(fèi)稅率及期間費(fèi)用雙降。20Q1毛利率92.0%，同比略降0.4%。Q1直營比例8.0%，同比提升2.9%，與KA及電商合作持續(xù)推進(jìn)。稅金及附加率9.7%，同比下降1pcts，推測與生產(chǎn)淡季及消費(fèi)稅季度繳納節(jié)奏、真實(shí)發(fā)貨量略低于報表有關(guān)。單季銷售費(fèi)用6.6億，同比減少2.1億，預(yù)計與系列酒增幅下降、員工差旅費(fèi)下降有關(guān)。

茅臺酒占比提升，系列酒增長更重質(zhì)量，渠道整頓仍在進(jìn)行。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，茅臺酒一季度收入222.2億，同比增長13.97%，預(yù)計與提前執(zhí)行4、5月份計劃，以及部分預(yù)收款確認(rèn)貢獻(xiàn)收入增量有關(guān)。系列酒收入21.69億元，微增1.7%，在系列酒百億規(guī)模下，公司對系列酒從提升規(guī)模、提升價位，開始提升經(jīng)營質(zhì)量，優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，重視消費(fèi)者培育及動銷考核，更重增長質(zhì)量。從經(jīng)銷商數(shù)量來看，一季度減少經(jīng)銷商316家，其中系列酒減少287家，符合公司優(yōu)化系列酒考核調(diào)整，對應(yīng)飛天茅臺酒經(jīng)銷商減少29家。

未被滿足的市場需求幫助公司抵御外部沖擊，批價有望堅挺，全年目標(biāo)完成概率高，在行業(yè)中分外搶眼，估值水平繼續(xù)提升。疫情之下，白酒行業(yè)需求在春節(jié)后冰封，元宵節(jié)后小幅恢復(fù)，至今仍未恢復(fù)至往年水平。高端白酒節(jié)前需求更多，影響有限，除此之外，茅臺的市場需求一直未被充分滿足、對渠道超強(qiáng)的議價能力、以及近期快速回升的禮品+收藏的高端需求復(fù)蘇，幫助公司抵御外部需求沖擊，報表幾無影響，在行業(yè)中分外搶眼，同時也是全年展望最確定的品種，估值水平有望繼續(xù)提升。

投資建議：疫情對報表幾無影響，全年開局良好，估值繼續(xù)提升，目標(biāo)價區(qū)間1295-1519元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。公司在疫情之下，憑借旺盛需求及議價能力，順利實(shí)現(xiàn)全年開局，展望后期，公司將繼續(xù)提升直營比重，系列酒更求有質(zhì)量增長，全年目標(biāo)完成難度不大。此番業(yè)績表現(xiàn)在行業(yè)中分外搶眼，估值水平有望繼續(xù)提升。我們維持20-22年EPS預(yù)測37.0、43.4和48.8元，20-21年35倍PE，目標(biāo)價1295-1519元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。

風(fēng)險提示：批價快速上漲、需求疲軟、稅率上升、營銷改革進(jìn)度不確定性。