山西汾酒：19年砥礪前行 期待改革深化

公司18年順利收官，19Q1收入業(yè)績增速略低于市場預(yù)期，主要系12月并入集團(tuán)杏花村資產(chǎn)，報(bào)表追溯調(diào)整致18年同期基數(shù)增加所致，現(xiàn)金流及預(yù)收款等指標(biāo)均表現(xiàn)靚麗。公司當(dāng)前改革持續(xù)推進(jìn)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、省外環(huán)山西市場持續(xù)發(fā)力、銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制逐步完善，我們認(rèn)為，公司全年有望達(dá)成股權(quán)激勵(lì)增長目標(biāo)。考慮到競爭加劇，公司市場投入加大，全年費(fèi)用率預(yù)計(jì)將有所上移。期待公司能夠維持合理庫存水平，同時(shí)與華潤更緊密合作，內(nèi)部改制更進(jìn)一步，在市場縱深、戰(zhàn)略擴(kuò)張上能夠穩(wěn)步推進(jìn)。略調(diào)整19-20年EPS至2.07、2.41元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

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報(bào)告正文

18年順利收官，并入集團(tuán)資產(chǎn)致毛利率略有下滑，報(bào)表質(zhì)量整體較高。公司18年收入93.8億，同比+47.5%，歸母凈利14.7億，同比+54%。Q4單季收入24.7億，同比+63.8%，歸母凈利2億，同比+38.2%，Q4收入環(huán)比加速主要系集團(tuán)杏花村品牌并入股份公司所致，由于杏花村多為中低端產(chǎn)品，毛利較低，故業(yè)績增速慢于收入增速。公司18年青花同比增長60%，老白汾增長27%，巴拿馬增長27.5%，波汾增長36%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，但由于集團(tuán)資產(chǎn)注入(18年1月集團(tuán)個(gè)性化品牌并入股份公司，18年12月集團(tuán)杏花村品牌并入公司)，大部分為中低端產(chǎn)品，拉低了整體毛利，故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年銷售費(fèi)用增長42.75%，主要系拓展費(fèi)、終端建設(shè)費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)增加所致。18年末預(yù)收款16.5億，同比+68.2%，創(chuàng)下歷史新高，為19年留有余糧，銷售回款86.9億，經(jīng)營凈現(xiàn)金流9.7億，處于合理范圍，報(bào)表整體質(zhì)量較高。

報(bào)表追溯調(diào)整致19Q1收入業(yè)績略低預(yù)期，費(fèi)用投入明顯加大，預(yù)收及現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。19Q1收入40.6億，同比+20.1%，歸母凈利潤8.8億，同比+22.6%，收入業(yè)績增速略低于市場預(yù)期，主要系12月集團(tuán)杏花村品牌并入股份公司，公司對報(bào)表進(jìn)行追溯調(diào)整致18年同期基數(shù)增加所致。19Q1毛利率71.9%，同比+1%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，草根調(diào)研反饋，一季度青花繼續(xù)保持較高增速，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。19Q1銷售費(fèi)用率同比+3.06%，主要系公司加大市場費(fèi)用投入所致，管理費(fèi)用率(還原研發(fā)費(fèi)用口徑)同比+0.24%，凈利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末預(yù)收款12億，同比+67.3%，現(xiàn)金回款56.6億，同比+154%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流25億，同比+843%，表現(xiàn)靚麗，主要系銷售收入增加及票據(jù)貼現(xiàn)所致。

省外環(huán)山西為增長主力，全年費(fèi)用率料有所上移。分區(qū)域看，18年省內(nèi)增長37.4%，省外增長63.6%，省外增速提升明顯，18年占收入比重達(dá)43%，同比17年提升3%。19Q1省內(nèi)省外分別增長11.6%、43.9%，省外占比進(jìn)一步提升，達(dá)47.4%，其中環(huán)山西市場為增長主力。19年河南、山東分別規(guī)劃增長30%+、40%+，內(nèi)蒙、河北分別規(guī)劃收入達(dá)4億、3億以上。同時(shí)公司今年加大華東市場布局，提出“過長江，破華東，占上海”的口號，以華東來帶動(dòng)全國市場的啟動(dòng)。省外今年有望繼續(xù)保持較高速增長，助力公司達(dá)成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。考慮到19年行業(yè)競爭加劇，公司市場投入將持續(xù)加大，預(yù)計(jì)費(fèi)用率將有所上移。

期待公司改革更進(jìn)一步，與華潤更緊密合作，渠道管理更加細(xì)致，助力長遠(yuǎn)發(fā)展。我們認(rèn)為，汾酒具備足夠的品牌力，本輪向省外拓展將享受經(jīng)銷商向優(yōu)質(zhì)品牌集中的紅利，省外招商會(huì)較為順利，18年末公司省內(nèi)省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為628、1726，分別增加308、706個(gè)，省外經(jīng)銷商數(shù)量增加明顯。與此同時(shí)，招商較多對公司的管理能力將是個(gè)考驗(yàn)，包括渠道庫存、價(jià)格穩(wěn)定等一系列問題，期待公司能夠與華潤更緊密合作，推動(dòng)機(jī)制更加市場化，不斷提升自身管理能力，除了橫向拓展更多的經(jīng)銷商外，更能夠在縱向上不斷深耕、夯實(shí)重點(diǎn)網(wǎng)店建設(shè)、做好消費(fèi)者培育，在終端形成良性動(dòng)銷，公司方能長期持續(xù)增長。

19年砥礪前行，期待改革深化，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，省外環(huán)山西市場持續(xù)發(fā)力，銷售團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制逐步完善，我們認(rèn)為，公司全年有望達(dá)成股權(quán)激勵(lì)增長目標(biāo)。考慮到競爭加劇，公司市場投入加大，全年費(fèi)用率預(yù)計(jì)將有所上移。期待公司能夠維持合理庫存水平，同時(shí)與華潤更緊密合作，內(nèi)部改制更進(jìn)一步，在市場縱深、戰(zhàn)略擴(kuò)張上能夠穩(wěn)步推進(jìn)。略調(diào)整19-20年EPS至2.07、2.41元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競爭激烈。