水井坊：開局良好定調(diào)全年 淡季梳理決定增幅

公司披露年報和一季報，次高端井臺和臻釀八號維持高增，19Q1收入符合樂觀預(yù)期，利潤顯著超出預(yù)期，開局良好，為全年收入20%增長目標奠定基礎(chǔ)。19年費用延續(xù)高投放，淡季價格體系管理和庫存梳理將決定全年增幅。我們略調(diào)整19-20年EPS預(yù)測至1.53和1.83元，外資控盤背景下，給予20年30倍PE，一年目標價54元，維持“強烈推薦-A”評級。

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報告正文

18年年報符合預(yù)告，次高端核心價格帶維持高增。公司18年實現(xiàn)營業(yè)收入28.19億元，歸母凈利潤5.80億元，分別增長37.6%和72.7%，符合前期業(yè)績預(yù)告。其中18Q4收入6.80億元，歸母凈利潤1.17億元，分別增長17.9%和26.7%，18年降速穩(wěn)增收官。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，次高端井臺和臻釀八號核心單品18年增長43%，高端菁翠和典藏增長42%，推動全年毛利率提升1.2pcts至81.9%，全年銷售費用率30.3%，同比大幅提升3.4pcts，主要系線上投放、核心門店打造持續(xù)投入、及新總代模式下銷售團隊擴大有關(guān)(18年銷售人員增加89人至411人)，管理費用(還原研發(fā)費用口徑)絕對額穩(wěn)中略升，管理費用率下降1.4pcts至9.6%，全年凈利率20.6%，站穩(wěn)20%以上合理凈利率水平。18年銷售回款和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流等指標保持健康。

19Q1收入符合樂觀預(yù)期，利潤顯著超出預(yù)期。公司19Q1實現(xiàn)營業(yè)收入9.30億元，歸母凈利潤2.19億元，分別增長24.3%和41.2%，收入端符合預(yù)期，業(yè)績端顯著超出預(yù)期，其中次高端井臺及臻釀八號核心單品增長30%，與草根調(diào)研費用投放加大、及春節(jié)旺季動銷穩(wěn)健等反饋相符。單季毛利率82.6%，同比提升1.8pcts，銷售費用率29.8%，同比下降2.3pcts，銷售費用絕對額仍增長15%至2.77億元，管理費用率下降1.7pcts至5.9%，共同放大業(yè)績彈性。營運資本項目維持平穩(wěn)，現(xiàn)金流指標良好。

19年目標規(guī)劃穩(wěn)中求進，費用延續(xù)高投放，淡季梳理將決定全年增幅。公司年報正式披露19年收入增長20%，利潤增長30%規(guī)劃目標，在公司體量放大至30億元左右關(guān)口，及次高端恢復(fù)性高彈性紅利已有兌現(xiàn)的背景下，公司目標制定穩(wěn)重求進，我們認為更為審時度勢。近期草根調(diào)研反饋，公司在核心市場淡季仍保持井臺絲路版等新品較大力度促銷，進一步驗證我們對19年高端價格帶競爭加劇、費用加大的判斷(除水井坊外，近期洋河藍色經(jīng)典、郎酒紅花郎等促銷力度亦均有加大)。我們前期報告強調(diào)的次高端價格帶在高基數(shù)高目標背景下進入19年，一季度情況仍保持穩(wěn)增，當(dāng)前淡季能否順暢價格體系管理和庫存梳理，將決定今年增幅，期待公司聚焦“5+5+5”市場空間，進一步強化核心門店3.0打造，驅(qū)動持續(xù)成長。

投資建議：持續(xù)增長潛力猶在，一年目標價54元，維持“強烈推薦-A”評級。公司一季度奠定全年增長良好基調(diào)，全年目標穩(wěn)中求進，唯待淡季梳理順暢，兌現(xiàn)核心市場持續(xù)增長潛力。在大股東帝亞吉歐連續(xù)加碼背景下(最新一次要約收購后股權(quán)比例已達63.14%)，公司估值具備支撐。我們略調(diào)整19-20年EPS預(yù)測至1.53和1.83元(前次1.50和1.79元)，給予20年30倍PE，一年目標價54元，維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、價格體系失控、競爭加劇