古井貢酒：業(yè)績進入加速釋放期

事件:古井貢酒(72.870, 1.17, 1.63%)公布2017年度報告和2018年一季報,2017年公司營業(yè)收入69.68億元,同比增長15.81%,凈利潤11.49億元,同比增長38.46%,扣非凈利潤10.69億元,同比增長34.94%,基本每股收益為2.28元,同比增長38.18%,每10股派息10.00元(含稅),分紅率提升至43.84%。18Q1公司營業(yè)收入25.60億元,同比增長17.80%,凈利潤5.81億元,同比增長42.50%,扣非凈利潤5.68億元,同比增長59.35%,基本每股收益為1.15元,同比增長41.98%。

核心觀點:繼口子窖(55.680, -1.15, -2.02%)業(yè)績大超預期后,古井貢酒業(yè)績再超預期,我們推薦徽酒雙寡頭的核心邏輯之一是省內(nèi)次高端產(chǎn)品進入爆發(fā)增長期,本土強勢品牌充分受益,公司盈利能力將顯著提升。對于古井而言,費用率下降邏輯在過去四個季度報表中亦持續(xù)得到驗證,我們繼續(xù)強調(diào)隨著價格帶的上移,渠道利潤的提高,費用率有望繼續(xù)穩(wěn)步下行。公司利潤進入加速釋放期,若治理結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化,業(yè)績彈性將更大,繼續(xù)重點推薦。

收入符合預期,利潤持續(xù)超預期。17Q4公司收入16.25億元,同比增長7.48%,環(huán)比下降7.11pct,全年收入69.68億元,同比增長15.81%,順利完成年初規(guī)劃目標。17Q4公司凈利潤3.51億元,同比增長42.10%,自Q2以來利潤彈性逐步體現(xiàn),全年凈利潤11.49億元,同比增長38.46%,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及費用優(yōu)化驅(qū)動利潤更快增長。分產(chǎn)品來看,全年古井本部收入61.33億元,預計同比增長約11%,年份原漿系列增速在20%以上,其中8年增速45%以上,6年增速約15%,5年增速約10%,低端酒收縮產(chǎn)品線后收入加速下滑;黃鶴樓收入6.89億元,預計同比增長約39%(不考慮并表時間因素),凈利潤0.81億元,凈利率11.82%,完成收入8.05億元(含稅),凈利率不低于11%的業(yè)績承諾目標。分區(qū)域來看,省內(nèi)收入增速在20%左右,8年爆發(fā)增長推動省會合肥市場表現(xiàn)搶眼;省外第一大市場河南深度調(diào)整導致收入略有下滑。18Q1公司收入25.60億元,同比增長17.80%,預收賬款創(chuàng)歷史新高至12.86億元,同比增長4.95%,環(huán)比大幅增加7.83億元,反映渠道需求持續(xù)旺盛;凈利潤為5.81億元,同比增長42.50%,扣非增速為59.35%,連續(xù)4個季度增速超過40%,利潤進入釋放期逐步驗證。

毛利率不斷提升,銷售費用率首次下行。2017年公司毛利率為76.43%,同比提高1.75pct,主要得益于次高端價位產(chǎn)品爆發(fā)增長;期間費用率為39.43%,同比下降2.22pct,其中銷售費用率為31.14%,同比下降1.77cpt,過去10多年以來首次出現(xiàn)下降,管理費用率為8.66%,同比下降0.59pct,財務費用率為-0.37%,同比提高0.13pct;凈利率為17.01%,同比提高2.88pct,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及費用管控效率提升提升公司盈利能力。18Q1公司毛利率為79.73%,同比提高2.08pct,得益于古井8年和16年高增長;期間費用率為35.75%,同比下降3.41pct,其中銷售費用率為31.02%,同比下降3.09cpt,管理費用率為4.97%,同比下降0.59pct,財務費用率為-0.24%,同比增加0.27pct;凈利率為23.13%,同比提高3.85pct,盈利能力顯著提升。18Q1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為1.94億元,同比下降70.10%,主要是購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加所致。

2018年集團收入堅實邁向百億,股份公司收入增長有望提速。2018年古井集團規(guī)劃百億收入目標,突破百億大關(guān)對古井而言具備歷史性重大意義。目前古井在省內(nèi)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級,發(fā)展勢頭強勁,全年收入有望保持20%以上增長,省外河南市場經(jīng)過產(chǎn)品線調(diào)整和去庫存階段后,收入有望回歸正增長;黃鶴樓收入目標為10.06億元(含稅),同比增長約25%,我們認為管理輸出后的黃鶴樓名酒效應將逐步展現(xiàn),業(yè)績承諾料將良好實現(xiàn)。結(jié)合渠道良性動銷情況,我們預計全年公司收入增速將有所加快。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級+費用率下行,利潤彈性將加速體現(xiàn)。站在大的宏觀政策背景下,我們認為棚改貨幣化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四線城市乃至縣鄉(xiāng)市場的居民購買力,繼續(xù)強調(diào)重視大眾消費升級趨勢的崛起。對于安徽白酒市場,我們認為200元以上價位的次高端產(chǎn)品已進入放量增長期,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級將顯著提升盈利能力,古井作為徽酒龍頭將充分受益,這一點市場并未充分認知。中長期來看,我們認為隨著價格帶的上移,渠道利潤的逐步提高,古井的銷售費用率有望穩(wěn)步下行,利潤增速快于收入增速將是一大趨勢,若公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善,未來公司潛在利潤彈性將更大。

投資建議:重申“買入”評級,持續(xù)重點推薦。我們調(diào)整盈利預測,預計公司2018-2020年營業(yè)收入分別為80.90/95.73/113.94億元,同比增長16.10%/18.32%/19.02%;凈利潤分別為15.16/20.01/25.48億元,同比增長31.97%/32.01%/27.31%,對應EPS分別為3.01/3.97/5.06元。

風險提示:省內(nèi)消費升級放緩、省外增長乏力、食品品質(zhì)事故。