白酒行業(yè)下半年展望：行業(yè)分化復蘇 品牌加速集中將成主旋律

核心觀點：我們認為2016 年行業(yè)進入分化復蘇階段，一二線酒企復蘇趨勢明顯，三線酒企復蘇待進一步觀察，預計全年行業(yè)分化復蘇是主旋律。短期來看，行業(yè)調(diào)整期庫存出清、價格回歸理性水平為復蘇打下良好基礎(chǔ)，消費升級趨勢下商務和大眾消費的快速增長是推動行業(yè)復蘇的主因。長期來看，消費不斷升級和品牌加速集中將是行業(yè)持續(xù)增長的主要驅(qū)動力。在消費升級紅利下，中高端市場持續(xù)擴容，低端市場競爭異常激烈，我們認為品牌力強、渠道力優(yōu)秀的酒企將最為受益。長期看好品牌卓越的茅五瀘、渠道優(yōu)秀的古井和洋河以及效率有望顯著提升的沱牌舍得和水井坊;從當下的投資時點來看，我們認為飛天茅臺一批價以及老窖、沱牌、水井坊等公司的運營效率有望持續(xù)超預期。綜合而言，近期重點推薦貴州茅臺、瀘州老窖、沱牌舍得、水井坊、五糧液等。

行業(yè)步入良性發(fā)展，分化復蘇成為主旋律。(1)經(jīng)歷兩年深度調(diào)整，2015 年白酒行業(yè)止跌反彈，分化復蘇趨勢確立，主流酒企陸續(xù)提價，9 成上市酒企業(yè)績實現(xiàn)正增長，1Q16 業(yè)績增速普遍達兩位數(shù)。但整體來看，一二線復蘇趨勢明顯，三線酒企復蘇待進一步觀察。(2)短期來看，我們認為本輪行業(yè)復蘇的主要原因在于：行業(yè)調(diào)整期充分擠出了前期需求泡沫，產(chǎn)品價格回歸至理性水平，渠道庫存實現(xiàn)充分消化，為2015 年行業(yè)復蘇打下良好基礎(chǔ)。消費升級趨勢下，商務和個人消費實現(xiàn)快速增長驅(qū)動白酒行業(yè)加速復蘇。(3)中長期來看，消費不斷升級和品牌加速集中將是驅(qū)動行業(yè)持續(xù)增長的兩大因素。消費升級方面，檔次上去容易下來難，“少喝酒、喝好酒”理念促使消費頻次不高人群提升好酒消費需求，同時酒企亦在積極引導產(chǎn)品升級。品牌集中度提升方面，目前行業(yè)CR10 僅為24.5%，與成熟國家相比仍有一倍以上提升空間。小酒廠因經(jīng)營困境正在逐步退出，而優(yōu)勢企業(yè)效率提升以及并購進程的推進將會加速品牌集中度的提升。

中高端持續(xù)擴容、低端競爭激烈，品牌強、渠道優(yōu)酒企最為受益。(1)消費升級紅利推動白酒消費檔次提升，高端酒收入占比出現(xiàn)回升，中高端酒市場也在持續(xù)擴容，低端酒則競爭最為激烈。分價格帶來看，高端酒(500 元以上)增長確定性高，預計全年可實現(xiàn)兩位數(shù)增長。次高端(300-500 元)市場規(guī)模不足250 億元，前期調(diào)整充分，低基數(shù)下實現(xiàn)快速增長，主流產(chǎn)品增速均在30%以上。中高端(80-300 元)體量大、易出大單品。草根調(diào)研顯示，該價格帶價位白酒銷售額突破千億元，競爭激烈、也較容易產(chǎn)生大單品。低端(80 元以下)聚集了大量地產(chǎn)酒品牌，競爭程度異常激烈，整體銷量處于下滑趨勢。(2)綜合來看，我們認為名酒(300 元以上)產(chǎn)品供應量相對受限，品牌突出、盈利能力及抗風險能力較強，競爭格局相對較好。產(chǎn)品變相降價以及消費持續(xù)升級有望實現(xiàn)明顯放量。中低端酒(300 元以下)門檻相對較低、體量較大，具有品牌、渠道優(yōu)勢的將勝出，弱者則逐漸出局。其中，茅臺和五糧液憑借強品牌力構(gòu)建高進入壁壘，消費升級趨勢下最先受益，業(yè)績增長確定性高。古井和洋河渠道力優(yōu)秀，全國化擴張加速推進，業(yè)績增長可持續(xù)。老窖、沱牌、水井改革力度大，品牌和營銷策略全面優(yōu)化下業(yè)績實現(xiàn)確定性反轉(zhuǎn)，且未來2-3 年業(yè)績增長具備高彈性。

下半年進入需求旺季，一線白酒估值水平有望提升至25 倍。國際烈酒巨頭帝亞吉歐和保樂力加業(yè)績增速不足5%，估值水平分別達到22 和30 倍，茅臺業(yè)績增速達兩位數(shù)，目前估值水平仍舊偏低。從歷史估值表現(xiàn)來看，行業(yè)調(diào)整期以來茅臺業(yè)績增速維持在各位數(shù)水平，但估值逐步修復至2015 年的17 倍。目前茅臺估值達到20 倍，預計全年增速有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長，在下半年旺季驅(qū)動下一批價有望實現(xiàn)超預期。考慮批價催化和行業(yè)處于加速復蘇階段，我們認為以茅臺為代表的一線白酒估值水平有望提升至25 倍。

投資建議：下半年三類白酒股有望持續(xù)獲得超額收益。站在當前時點，我們認為下半年白酒股仍可獲得超額收益。主要原因在于：(1)市場整體風險偏好較低，基本面穩(wěn)健的白酒股具備良好配置需求;(2)下半年有中秋、國慶需求旺季催化，高端酒批價有望繼續(xù)超預期，屆時二三線白酒存在適度提價可能;(3)龍頭茅臺估值仍有提升空間，部分酒企改制完成業(yè)績有望在下半年加速釋放。綜合來看，我們認為下半年三類白酒股具備較好投資機會：品牌力強、業(yè)績增長確定性高(貴州茅臺+五糧液)，改革力度大、業(yè)績具備高彈性(瀘州老窖+沱牌舍得+水井坊)，渠道力優(yōu)秀、省外擴張?zhí)崴?古井貢酒+洋河股份)。

風險提示：三公消費限制力度持續(xù)加大、主流廠商控貨不及預期、食品安全事件風險。