投資要點
引言：我們認為2015年上半年高端白酒行業景氣度持續回升，驗證了我們之前對通脹抬頭是白酒投資的先行指標的判斷。8月份茅五瀘紛紛提價或控價，而9月份“中秋行情”喜憂參半，銷量總體向好、價格穩定;但市場信心不足，經銷商以及終端以觀望為主，這是導致行業量增價不增的重要原因。未來行業景氣度能否進一步提升可通過三大指標來觀察:先行指標之渠道價差、先行指標之通脹預期、同期指標—人均可支配收入。長期來看，我們傾向于認為未來3-5年高端白酒行業需求可保持正增長，信心逐步提升;短期來看，我們也期待四季度貴州茅臺酒通過執行控量保價來實現飛天乃至整個高端白酒行業一批價格的上漲。推薦買入貴州茅臺、瀘州老窖，重點關注五糧液。
短期邏輯：中秋行情冷熱參半，量增價不增，期待飛天控量保價來抬高高端白酒價格n 茅五瀘集體提價釋放積極信號，中秋行情喜憂參半，期待貴州茅臺的控量保價養渠道政策的執行。1H15高端白酒公司業績同比出現好轉，從近期數據來看，茅五瀘高端系列銷量整體向好，“中秋行情”喜憂參半。可喜的方面主要體現在高端白酒銷量總體向好，放貨節奏有序，價格穩定;可憂的主要體現在市場心態低落，經銷商以及終端以觀望為主。市場迫切的期待行業龍頭貴州茅臺能夠通過控量保價來實現飛天乃至整個高端白酒行業一批價格的上漲。
(1)市場銷量情況：最新草根調研數據顯示茅臺銷售數據總體向好，其中成都、河北茅臺酒各一大型經銷商已完成全年計劃的100%，深圳經銷商普遍完成90%，庫存為2-3周，北京上周開了個經銷商的大會，近三分之一的完成了全年的93%及以上的，大多完成85%以上的計劃，市場普遍在等著貴州茅臺酒控量來挺價;草根顯示五糧液1-8月份銷售數據較去年同比增長，最新的8月份正增長，9月份數據一般，從區域來看，華北以及華南銷售數據一般，略有下滑，華東區域銷售近期同比有好轉;瀘州老窖國窖1573中秋銷量好于2014年，全年銷量有望實現1800余噸。
(2)價格情況：八月上旬漲價之后，九月份價格總體穩定。從一批價格來看，飛天茅臺一批價格由前一段時間的指導價850回落至835附近，較春節后略增;五糧液的一批價格從8月份的580上漲至640附近，最近回落至625一帶徘徊，國窖1573價格相對穩定，維持在560附近。從終端價格來看(以酒仙網的數據為參照)，飛天茅臺酒由八月初的849上漲至859，普五從609上漲至699元，國窖1573維持在699附近，價格上漲主要體現在八月份的上漲，而九月至今，茅五瀘終端價格總體穩定。
(3)市場心態：中秋期間，市場的心態普遍比較低落，主要體現在兩方面。其一:在行業沒看到很好的希望的時候，經銷商目前逐漸退出市場的在增加，經銷商以出貨為主，補庫存不積極，不敢貿然多進貨。其二:終端市場購買者擔心節日前期白酒漲價的人群驟減，提前囤貨行為在減少，購買者以隨買隨用以及觀望的為主(不擔心價格會出現明顯的上漲)n 長期邏輯:政務消費已無壓縮空間，商務及個人消費延續增長趨勢，總體可保持正增長態勢n 行業增速:1H15高端白酒終止負增長，收入規模同比增長4.1%。2004-2012年是白酒行業的黃金十年，產銷量年均復合增速接近20%，行業收入復合增速達28%，高端白酒復合增速更是高達30%以上。2012年國家出臺限制“三公消費”，行業進入下行調整階段，白酒產銷量年均復合增速降至5%以下，行業收入增速降至個位數，高端白酒收入同比下滑近10%。經過兩年深度調整，1H15白酒行業整體出現弱復蘇跡象，行業整體收入同比增長6.4%，高端白酒收入告別持續兩年的負增長勢態，實現4.1%的正增長。
市場結構：政務消費已無壓縮空間，商務及個人消費延續增長趨勢。渠道調研顯示，軍政務消費占比已不足5%，我們認為限制三公消費對高端白酒帶來的利空影響基本消耗完畢，而商務及個人消費增長趨勢依然存在，我們認為餐飲行業景氣度的提升以及高端白酒渠道下沉可保持消費增長的趨勢。
競爭格局：雙寡頭格局長期存在，茅臺優勢更勝一籌。2012年以來，高端白酒占比大幅下滑5%，目前收入占比為10%，但利潤占行業比例高達1/3。高端白酒市場呈現茅五雙雄爭霸態勢，行業調整期茅臺優勢更勝一籌。我們認為:(1)基于茅臺和五糧液長期以來形成的強品牌和高溢價優勢，高端白酒行業茅五雙寡頭格局短期不會改變;(2)茅臺在行業調整期的逆勢持續增長表現再次證明了其國酒第一品牌的顯著優勢，而茅臺力壓五糧液的勢態短期同樣很難改變。
高端白酒行業如何觀察與預判：三大指標(渠道價差、通脹預期、人均可支配收入)透視行業沉浮。
先行指標之渠道價差：提價集中在行業高增長期，渠道價差是關鍵指標。白酒行業黃金十年間，茅五瀘提價動力足、持續時間長，我們認為這是高端白酒企業分享行業高速增長盛宴的典型行為。渠道價差在20%以下提價較為困難，尤其是行業調整期;在20-40%之間時，高端白酒可以成功實施小幅提價;在40%以上時會選擇進行大幅提價。35%-40%的渠道價差水平是行業格局的分水嶺，2008年茅臺就是基于40%的安全渠道價差背景下率先提價超越五糧液，成為茅五地位切換的轉折點。
先行指標之通脹預期：高端白酒抗通脹能力強，通脹加速有助于其提價。白酒尤其是高端白酒，原材料成本占比小，提價能力強，是絕佳的抗通脹品種。根據1998年-2014年間白酒價格變化與宏觀經濟通脹情況，我們發現通脹期更有利于白酒提價，尤其是高端白酒提價極為明顯;而經濟通縮期，白酒價格普遍下滑，高端白酒主要以實行控量保價策略來應對行業調整。在行業深度調整期，通脹加速將更加有利于白酒企業順價和保價，而以茅臺、五糧液等為代表的高端白酒則是首要受益者。
同期指標—人均可支配收入：高端白酒零售價與月收入存在穩定比例關系。我們認為城鎮居民月人均可支配收入(簡稱月收入)是衡量消費者購買力的一個合理指標。根據近15-20年來茅臺和五糧液的市場零售價與月收入之比來看，我們發現該數值基本維持在40%-50%，超過這一比例就意味著存在價格泡沫。目前茅臺零售價與月收入比例為40%，處于歷史低位。鑒于短期五糧液會被茅臺壓制，我們認為40%的比例短期無法實現，當下環境30%左右的比例對于五糧液來說是較為合理的。我們保守估計，按照5%的年收入增速計算，2015年茅臺零售價合理區間應位于1000元-1260元之間，五糧液零售價應位于760元左右。 n 投資建議:首推貴州茅臺、瀘州老窖、重點關注國企改革標的五糧液。
貴州茅臺：茅臺酒銷量穩健增長，重申“買入”。我們通過調研經銷商評估上半年銷量真實增長15%左右，高于公司半年報披露的10%，凈利潤的增長基本符合我們的預期，我們繼續看好茅臺的長期投資價值，是少數擁有長期競爭力和持續穩健成長能力的稀缺標的。給予2016年目標價276.48元，維持“買入”評級。
瀘州老窖：中低端產品穩步恢復，高端產品增長彈性大，重申“買入”。公司中低檔酒銷售恢復，下半年有望繼續保持，全年有望實現60億元。上半年高端酒國窖1573銷量微增，下半年銷量有望突破1000噸。看好公司新領導團隊、大單品營銷策略以及提高中高端產品銷售收入占比方向。給予2016年目標價32.4元，維持“買入”評級。
五糧液：價格倒掛問題解決指日可待，國企改革加速推進優化公司業績。近期公司大幅上調出廠價彰顯品牌信心，我們認為公司在低庫存、行業需求向好的背景下今年大概率可以實現順價銷售。員工持股計劃落地加速改革進程，后續管理層持股等政策有望逐步實現。公司已進入實質性變革時代，營銷結構及制度改善將鞏固其濃香型白酒龍頭地位，未來公司業績有望加快實現回升。2016年目標價31.50-35.00元，給予“買入”評級。
