為什么白酒行業(yè)的需求量周期波動(dòng)性很強(qiáng)？

雖然我國(guó)的白酒文化歷史悠久，但是白酒行業(yè)真正市場(chǎng)化運(yùn)作是從1988 年開(kāi)始，到現(xiàn)在也僅有三十年的時(shí)間。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)白酒規(guī)模以上生產(chǎn) 企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到 2018 年國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量約為 871.2 萬(wàn)噸，可比口徑 下同比小幅增長(zhǎng) 3.1%，繼續(xù)保持 2013 年以來(lái)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)可以 發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的產(chǎn)量有相對(duì)明顯的周期波動(dòng)，分別在 1989-1992 年、1998-2003 年以及 2012-2015 年出現(xiàn)過(guò)三次較為明顯的調(diào)整。

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1)1989-1992 年：1988 年國(guó)家稅務(wù)局出臺(tái)《關(guān)于名煙名酒放開(kāi)價(jià)格和 部分煙酒調(diào)整價(jià)格后征收產(chǎn)品稅、專(zhuān)項(xiàng)收入問(wèn)題的規(guī)定》，直接放開(kāi) 13 種 名酒價(jià)格，名酒迎來(lái)歷史上第一次大幅提價(jià)。但是 1989 年開(kāi)始國(guó)家出臺(tái)政 策限制公款宴請(qǐng)及白酒消費(fèi)，同時(shí)當(dāng)時(shí)貨幣政策趨緊，部分產(chǎn)品提價(jià)過(guò)高、不少酒廠受到嚴(yán)重負(fù)面影響。

2)1998-2003 年： 1998 年在亞洲金融危機(jī)的背景下，山西爆發(fā)假酒案; 同時(shí) 2001 年消費(fèi)稅政策變化，白酒計(jì)稅辦法由從價(jià)定率調(diào)整為從量定額和 從價(jià)定率相結(jié)合的計(jì)稅辦法，白酒行業(yè)迎來(lái)深度調(diào)整。

3)2012-2015 年：2012 年政府出臺(tái)限制三公消費(fèi)的規(guī)定，同時(shí)酒鬼酒 爆出塑化劑事件，白酒行業(yè)的三公消費(fèi)需求被刺破，再次迎來(lái)調(diào)整。

為什么白酒行業(yè)的需求量周期波動(dòng)性更強(qiáng)?

原因一：消費(fèi)場(chǎng)景決定白酒的消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)。白酒所特有的社 交文化及送禮屬性使白酒無(wú)論是在企業(yè)消費(fèi)還是在居民消費(fèi)端都和經(jīng)濟(jì)環(huán) 境及貨幣政策有較強(qiáng)的相關(guān)性。

1)企業(yè)消費(fèi)端，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期較好時(shí) 企業(yè)宴請(qǐng)活動(dòng)頻繁、白酒的需求較強(qiáng)，反之則白酒的需求較弱;

2)居民消 費(fèi)端，白酒作為重要的送禮和婚宴喪宴場(chǎng)合產(chǎn)品，在消費(fèi)時(shí)往往夾雜面子等 一系列情感附加值，白酒的單品價(jià)格要遠(yuǎn)高于其他日常消費(fèi)品，和居民的實(shí) 際可支配收入有較強(qiáng)的關(guān)系，同樣容易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。而在限制三公 消費(fèi)政策出臺(tái)前，政府部門(mén)的白酒消費(fèi)同樣和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性較強(qiáng)。

回顧白酒行業(yè)市場(chǎng)化之后的三次調(diào)整可以發(fā)現(xiàn)，雖然歷次調(diào)整都會(huì)伴隨 行業(yè)限制政策或者食品安全事故等黑天鵝事件，但是所處的宏觀背景都具有共通性，即經(jīng)濟(jì)增速階段性放緩、三駕馬車(chē)之一的投資增速放緩、企業(yè)部門(mén) 的利潤(rùn)增速回調(diào)、居民可支配收入增速下降。以企業(yè)部門(mén)盈利能力的觀測(cè)指 標(biāo)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速為例，在 1998-2003 年以及 2012-2015 年均出現(xiàn)了 階段性的增速環(huán)比放緩。

原因二：白酒特別是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤積庫(kù)存需求，完成行業(yè)層面的加杠桿過(guò)程。類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“牛鞭效應(yīng)”，即供應(yīng) 鏈環(huán)節(jié)上的一種需求變異放大現(xiàn)象。由于白酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，白酒不僅沒(méi) 有保質(zhì)期的限制，以醬香型白酒為代表、其儲(chǔ)藏時(shí)間越長(zhǎng)往往越具有升值的 空間。在白酒景氣周期，白酒價(jià)格處于上升通道，一方面廠商可以向經(jīng)銷(xiāo)商 渠道進(jìn)行壓貨，另一方面無(wú)論是經(jīng)銷(xiāo)商為代表的渠道端還是居民，都會(huì)有一 定的囤積白酒需求，造成廠商出貨口徑的白酒需求被加杠桿放大。同樣在白 酒景氣下行周期，杠桿也會(huì)被刺破，加大了白酒需求量的周期波動(dòng)性。

由于渠道庫(kù)存的波動(dòng)而帶來(lái)的白酒需求波動(dòng)可以通過(guò)中微觀指標(biāo)去驗(yàn)證：

首先，在白酒景氣度下行周期，終端動(dòng)銷(xiāo)放緩之后經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力變大、產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度變慢，經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)始出現(xiàn)資金緊張。由于白酒廠商在下游供應(yīng)鏈 體系中處于強(qiáng)勢(shì)的地位，正常情況下基本采取先款后貨的方式，在經(jīng)銷(xiāo)商資 金鏈緊張的情況下，從廠商層面可以觀測(cè)到的是給經(jīng)銷(xiāo)商的信用政策在放寬，廠商報(bào)表中的應(yīng)收項(xiàng)(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng))占收入的比重在提升。通過(guò)統(tǒng)計(jì) 2002-2017 年白酒行業(yè)所有上市公司的應(yīng)收項(xiàng)占收入的比重可以發(fā)現(xiàn)，該比重從 2003 年的 15.5%迅速下降到 2005 年的 10%左右;而 2012-2015 年深 度調(diào)整期，該指標(biāo)從7.6%提高到20.4%，之后又在2016-2018年下降到12% 左右。

在白酒調(diào)整時(shí)期經(jīng)銷(xiāo)商層面的反應(yīng)會(huì)更加迅速和明顯，以經(jīng)銷(xiāo)白酒為主 業(yè)的港股上市公司銀基集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，2012-2015 年白酒調(diào)整期公司 利潤(rùn)表中收入體量快速下降并同時(shí)出現(xiàn)了大幅的虧損，資產(chǎn)負(fù)債表中的庫(kù)存 也出現(xiàn)了快速上升。

綜上所述，白酒特殊的消費(fèi)場(chǎng)景及產(chǎn)品保值特性分別從宏觀層面及行業(yè) 層面刺激了白酒需求的周期性波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好時(shí)，無(wú)論是企業(yè)部門(mén) 的盈利還是居民的可支配收入都有改善，白酒的社交消費(fèi)及禮品消費(fèi)需求均 有推動(dòng)。而白酒特殊的保值能力使得在白酒順景氣周期中，經(jīng)銷(xiāo)商和終端消 費(fèi)均有加庫(kù)存的意愿和能力，白酒的投資需求會(huì)被進(jìn)一步激發(fā)，這樣行業(yè)層 面的類(lèi)牛鞭效應(yīng)又放大了白酒的周期性波動(dòng)。與之相反，在經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)和居民部門(mén)的盈利能力下降帶來(lái)白酒社交需求和禮品需求的活躍度下 降，產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下降、渠道庫(kù)存開(kāi)始提高之后，行業(yè)層面也會(huì)進(jìn)一步去庫(kù) 存，白酒的需求波動(dòng)同樣非常明顯。