安信證券7月31日發布水井坊研究報告，報告摘要如下：
半年報大幅超預期,2季度收入翻倍增長。公司披露2017半年度業績,1-6月實現營業收入8.41億元,同比增長70.62%;實現歸屬上市公司股東凈利潤1.15億元,同比增長25.66%;其中2季度收入4.42億元,同比增長129.67%,歸屬上市公司股東凈利潤2,235萬元,同比增長74.44%,2季度受消費稅政策調整、資產減值計提影響較大,后續資產減值計提影響預計會因公司成本分攤政策調整而減弱。
次高端整體強勢擴容,水井坊增速最領先,且以量增為主。結合渠道調研及已發布的業績預告,公司上半年收入增速預計居白酒上市公司增速首位,次高端整體增速居各價格帶首位。從行業調研反饋來看,上市和未上市白酒企業次高端業務上半年收入增速均高于35%,且以量增為主,水井坊上半年收入增速約71%,其中銷量增速為59%。次高端處于整體強勢擴容狀態,主要原因是消費升級驅動,另外高端供給偏緊,價格上移,也使得次高端價格帶容量彈性放大。我們認為茅臺供給偏緊狀態不能逆轉,大眾消費升級不停的情況下,次高端擴容腳步不會停止。
首次消除淡季洼地,水井坊呈現加速態勢,未來增長主要來自區域擴張和結構升級。公司以往2季度淡季特征十分明顯,2017年首次消除2季度淡季洼地,2季度收入規模和1季度處同一數量級,我們認為這反映公司實際上進入規模加速提升階段,構成提高年收入預測的強有力支撐。公司新老市場接力高增,上半年前五大傳統市場增長50%,其后五大次新市場增長75%左右,區域精耕和擴張看好,同時公司典藏營銷對提升品牌形象,帶動整體銷售均有貢獻,2季度典藏收入占比約10%,結構預計可持續優化。
值得注意的地方:資產減值處理和所得稅率波動;下半年貢獻收入增長,但凈利潤率提升不明顯。2季度影響利潤最重要因素包含資產減值計提,減值依據是成本和公允價值比較,成本和銷售產品分攤關系直接。后續公司將調整相關政策以減弱資產減值影響。7月公司提高全品項出廠價,預估不能完全消化5月1日調整的消費稅率影響。
投資建議：提高目標價,維持買入-A評級。公司收入加速增長態勢良好,估值主要以PEG和市銷率相對更合理。以2011和2012年酒類成長股酒鬼酒市銷率較高位估值是8-12倍,如此參考,本輪酒類成長股水井坊2017年市銷率8-11倍估值,市值空間在150-205億元,205億對應股價42元,我們基于公司高成長性,給予42元的較高目標價。
風險提示：行業復蘇低于預期;次高端酒競爭加劇;市場開拓不達預期。
