貴州茅臺(tái)：需求強(qiáng)勁 直銷(xiāo)放量 報(bào)表穩(wěn)健 估值提升

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公司披露2020年中報(bào)。1-6月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入439.53億元，同比增長(zhǎng)11.31%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)226.02億元，同比增長(zhǎng)13.29%;其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入195.47億元，同比增長(zhǎng)9.55%。綜合分析，中報(bào)基本符合預(yù)期。

需求強(qiáng)勁，直銷(xiāo)放量，報(bào)表穩(wěn)健，估值提升

Q2收入增速環(huán)比放緩，預(yù)收款余額環(huán)比顯著增加。Q2茅臺(tái)酒收入增速11.39%，雖較Q1的13.97%略有放緩，但仍保持雙位數(shù)符合“10%增長(zhǎng)”的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)要求;系列酒在疫情下剛需不如普飛，且經(jīng)銷(xiāo)商有調(diào)減，導(dǎo)致上半年同比微降0.10%，但同白酒行業(yè)相比仍屬較好水平。銷(xiāo)售回款情況良好，4-6月銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金245.80億元，同比增幅19.49%高于收入增速，部分轉(zhuǎn)化為預(yù)收款項(xiàng)。6月底預(yù)收款余額(調(diào)整科目為合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債)約105.7億元，環(huán)比增長(zhǎng)37.1%，預(yù)收款蓄水池再度蓄水，我們認(rèn)為主要系行業(yè)整體上半年壓力較大，Q1開(kāi)門(mén)紅后報(bào)表轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。隨著下半年白酒動(dòng)銷(xiāo)和報(bào)表整體提振，判斷公司收入確認(rèn)節(jié)奏仍有可能相機(jī)調(diào)整。

銷(xiāo)售費(fèi)用大幅下降，營(yíng)業(yè)稅金大幅增加拖累凈利潤(rùn)率。Q2毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生產(chǎn)成本增加和運(yùn)費(fèi)調(diào)整至成本科目;Q2銷(xiāo)售費(fèi)用同比下降54.99%，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降3.5pct.至2.47%，主要系疫情影響下市場(chǎng)投入費(fèi)用減少及根據(jù)新收入準(zhǔn)則調(diào)整運(yùn)輸費(fèi)至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。Q2營(yíng)業(yè)稅金率環(huán)比提升明顯，同比亦增加3.04pct.至15.52%，主要系生產(chǎn)和發(fā)貨報(bào)表確認(rèn)節(jié)奏的原因。

渠道重構(gòu)推進(jìn)，直銷(xiāo)放量，批價(jià)仍上行。上半年直銷(xiāo)金額51.53億元，同比增長(zhǎng)221.6%，直銷(xiāo)比例(茅臺(tái)酒)達(dá)到13.1%，較Q1提高4.4pct.，為2016年來(lái)最高水平。2019年公司開(kāi)始招標(biāo)電商和KA直銷(xiāo)渠道客戶(hù)，2020年加大力度推進(jìn)，1月和6月分兩次集中簽約共計(jì)超過(guò)40余家直銷(xiāo)客戶(hù)，后續(xù)還將繼續(xù)推進(jìn)，企業(yè)級(jí)團(tuán)購(gòu)也將陸續(xù)啟動(dòng)，另外草根調(diào)研顯示自營(yíng)店增量明顯，未來(lái)公司“自營(yíng)店+經(jīng)銷(xiāo)+KA賣(mài)場(chǎng)直銷(xiāo)+平臺(tái)電商+自營(yíng)電商”多元銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)更加均衡合理。在加大直銷(xiāo)投放情況下，茅臺(tái)酒批價(jià)表現(xiàn)超出預(yù)期，目前批價(jià)在2500-2600元，較春節(jié)后低點(diǎn)上漲約500元，我們認(rèn)為這反映了茅臺(tái)酒需求的強(qiáng)勁，供需緊張的狀況短期難以扭轉(zhuǎn)。

繼續(xù)對(duì)2020以及“十四五”積極樂(lè)觀(guān)，樂(lè)見(jiàn)估值提升。我們認(rèn)為集團(tuán)“十三五”千億目標(biāo)提前完成，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)整肅收尾，管理層煥新，緊抓基酒和生產(chǎn)和產(chǎn)品質(zhì)量，推進(jìn)渠道重構(gòu)，“十四五”新五年公司發(fā)展的基礎(chǔ)非常健康扎實(shí)。作為白酒行業(yè)龍頭，長(zhǎng)期受益結(jié)構(gòu)性景氣，參考可比公司(其他頭部消費(fèi)品龍頭)估值，我們認(rèn)為貴州茅臺(tái)中期估值中樞有繼續(xù)上移空間。投資建議

繼續(xù)維持買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。微調(diào)調(diào)升公司2020-2021年的每股收益預(yù)測(cè)為37.89元、48.34元，調(diào)整6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至1999元，相當(dāng)于2022年35x市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基酒釋放節(jié)奏，批價(jià)上漲過(guò)快，白酒消費(fèi)稅率存在改革可能性。