瀘州老窖深度報告：涅槃重生 老窖再出發(fā)

投資要點(diǎn)

瀘州老窖自14年對內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、外部市場等等進(jìn)行全面的梳理調(diào)整后，已經(jīng)從底部明確走出，開啟新一輪的發(fā)展，新的管理層長期深耕一線市場的背景，經(jīng)過近一年的經(jīng)營，瀘州老窖勝利的曙光已經(jīng)顯現(xiàn)，一個新藍(lán)籌已然崛起，建議買入。

我們有別于市場的觀點(diǎn):

1、新管理團(tuán)隊(duì)，新氣象，近一年瀘州老窖公司已經(jīng)悄悄的完成了市場和內(nèi)部組織的梳理，正在展開對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整:公司從去年開始調(diào)整國窖1573的價格，降價、回購產(chǎn)品清理市場、控量消化庫存(國窖、窖齡酒分別在去年9月、10月后暫停發(fā)貨，窖齡今年1-7月完成5億的銷售后再次控貨)、內(nèi)部組織調(diào)整(成立品牌銷售公司，負(fù)責(zé)核心產(chǎn)品銷售，主銷非主導(dǎo)產(chǎn)品公司)，今年開始收縮非主導(dǎo)品牌，壓縮老窖產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)。公司在系統(tǒng)性戰(zhàn)略調(diào)整后，目前已明確走出調(diào)整，開啟了新一輪的發(fā)展。

2、瀘州老窖品牌底蘊(yùn)深厚，品牌力+營銷能力助力老窖卷土重來:品牌和營銷是行業(yè)發(fā)展的核心競爭要素，公司屬于老名酒，品牌優(yōu)勢突出，營銷管理能力是一線品牌中領(lǐng)先的，在行業(yè)集中度提升趨勢下，老窖占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。相比于茅五和優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭來講，老窖的調(diào)整晚了一年，初期的調(diào)整失誤并不代表管理層治理積極性不足，行業(yè)調(diào)整時，每個酒企都在探索最適合自己的調(diào)整策略，老窖的轉(zhuǎn)變雖晚了一年，但最終還是回歸了正確的道路，15年公司市場向上趨勢確定，有望迎來估值、業(yè)績雙擊。

3、15年高端酒銷售逐步恢復(fù)，公司中高端酒占比有望回升至50%:高端市場仍將有老窖的一席之地，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是高端品牌里最完善的，全產(chǎn)品線都有強(qiáng)勢產(chǎn)品，比高端茅臺五糧液有低端產(chǎn)品優(yōu)勢，比古井洋河有品牌勢能和高端產(chǎn)品優(yōu)勢。在高端國窖經(jīng)歷斷崖式下滑時，窖齡、特曲和博大公司保持了穩(wěn)定，成為公司收入的主要貢獻(xiàn)力量。15年中高檔產(chǎn)品市場動銷逐步恢復(fù)，截止到上半年，國窖1573、特曲、窖齡發(fā)貨量已經(jīng)超過去年全年的量。

4、15年在同期低基數(shù)下業(yè)績彈性大，回歸后，看好公司趨勢性向好:14年是老窖雙底:一是市場調(diào)整見底，去年國窖僅發(fā)貨800余噸;二是報表業(yè)績底，公司去年業(yè)績受高端酒去庫存的壓力，疊加存款丟失(計提2億)和回購沖減影響(4.5億)，凈利潤僅8.6億。公司今年調(diào)整顯著，一季度收入和利潤迎來恢復(fù)性增長，由于去年業(yè)績影響主要體現(xiàn)在下半年，看好下半年業(yè)績爆發(fā)。

5、公司市值有很大提升空間:三季度業(yè)績將開始驗(yàn)證，我們預(yù)計15年公司凈利潤將回歸到20億，暫不考慮華西證券上市，按照可比公司估值，老窖15年股價至少50%空間。公司賬上現(xiàn)金就有44億，目前估值處于歷史底部，加之大股東持續(xù)增持的影響，股價具有足夠的安全邊際。此外，受五糧液國企改革落地的推動，以及華西證券IPO的催化，公司后續(xù)市值還有很大提升空間。

6、盈利預(yù)測及評級:我們預(yù)測公司2015-2017年的EPS分別為1.39元、1.71元、2.06元，對應(yīng)PE分別為18倍、14倍、12倍，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

7、風(fēng)險提示:

1)、中報業(yè)績增速平穩(wěn)，業(yè)績釋放在下半年

2)、管理層新上任，公司激勵機(jī)制尚不完善，對業(yè)績釋放訴求不夠強(qiáng)烈

3)、高端酒水趨勢性回暖，如果后續(xù)行業(yè)依然下行對公司將有壓制