洋河股份：業(yè)績(jī)靚麗 來(lái)年可期

我們8月初報(bào)告《洋河股份：十五年復(fù)盤暨展望》，提示公司基本面改善背景下價(jià)值低估，公司披露中報(bào)得到驗(yàn)證，Q2收入業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫(kù)存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步改善，已重回增長(zhǎng)軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，未來(lái)三年成長(zhǎng)路徑清晰。當(dāng)前18年估值20倍被低估。略調(diào)整18-19年EPS 5.55 和6.69元，目標(biāo)價(jià)154元，對(duì)應(yīng)19年23倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

Q2收入利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。公司18H1收入145.4億，同比+26.1%，歸母凈利潤(rùn)50.1億，同比+28.1%，其中Q2收入50.1億，同比+27%，歸母凈利潤(rùn)15.3億，同比+31.3%，Q2收入利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。一是7月1號(hào)提價(jià)經(jīng)銷商提前備貨，同時(shí)公司上半年減少促銷折扣等費(fèi)用，帶來(lái)報(bào)表收入提升(公司是凈收入口徑，在全口徑基礎(chǔ)上促銷折扣費(fèi)用比例減少帶來(lái)收入提升)，二是公司夢(mèng)系列保持高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，18H1夢(mèng)增速50%+，海天增速10%+，夢(mèng)在藍(lán)色經(jīng)典中占比提升至35%，推動(dòng)收入業(yè)績(jī)雙升。Q2預(yù)收款20.6億，同比+40.7%，經(jīng)銷商打款積極性高;回款140億，同比+30.5%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流16.6億，同比+89.3%，表現(xiàn)靚麗。

消費(fèi)稅調(diào)整及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)毛利率顯著提升，費(fèi)用率下降推升凈利率。公司18H1毛利率71.5%，同比+11.6pct，毛利率大幅提升主要有兩個(gè)原因：一是洋河之前的消費(fèi)稅由受托加工單位代扣代繳，計(jì)入生產(chǎn)成本之中，影響當(dāng)期毛利率，自17年9月1日起，改由洋河為納稅主體繳納，因此毛利率有所回升，但營(yíng)業(yè)稅金稅率也明顯提升;二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)所致，夢(mèng)之藍(lán)增長(zhǎng)迅速占比持續(xù)提升。公司18H1銷售費(fèi)用同比去年增長(zhǎng)22.7%，主要是廣告促銷費(fèi)、勞務(wù)費(fèi)等增加所致，營(yíng)收高增背景下，銷售費(fèi)用率攤薄下降0.22pct至8.1%，管理費(fèi)用率下降0.89pct，凈利率同比提升0.6pct至34.42%。

渠道調(diào)整完畢+清晰產(chǎn)品線+省內(nèi)升級(jí)+省外拓展，公司三年成長(zhǎng)路徑清晰。公司近年來(lái)增速偏低，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)性表示擔(dān)憂，我們認(rèn)為，洋河未來(lái)2-3年有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)：1)當(dāng)前公司省內(nèi)外去庫(kù)存已完成，渠道庫(kù)存降至1月左右，且終端價(jià)格提升后經(jīng)銷商毛利得到了較好恢復(fù)，渠道動(dòng)能被重新激活。2)產(chǎn)品線清晰，目前在100/300/400/600等關(guān)鍵價(jià)位段，分別有海/天/夢(mèng)3/夢(mèng)6等單品卡位，在千元以上則有夢(mèng)9和手工班等高端產(chǎn)品，清晰產(chǎn)品線為未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ);3)省內(nèi)盡享產(chǎn)品升級(jí)，表現(xiàn)為海向天升級(jí)，天向夢(mèng)3、夢(mèng)6升級(jí)，而洋河大曲、老名酒及雙溝則逐步被海、天所替代。藍(lán)色經(jīng)典占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化;4)省外增長(zhǎng)提速，18H1省內(nèi)增長(zhǎng)22.8%，省外增長(zhǎng)30.2%，省外增速提升明顯，占比達(dá)46.1%。Q2新江蘇市場(chǎng)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)省外高速發(fā)展。公司目標(biāo)2020年省內(nèi):省外達(dá)到3:7，我們認(rèn)為，隨著新江蘇市場(chǎng)的不斷開(kāi)拓，公司全國(guó)化進(jìn)程將加快，省外占比將進(jìn)一步提升，為洋河中期增長(zhǎng)打開(kāi)新空間。

基本面改善邏輯持續(xù)驗(yàn)證，當(dāng)前價(jià)值被低估，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司Q2加速增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期，基本面改善邏輯持續(xù)被驗(yàn)證。我們認(rèn)為，公司當(dāng)前渠道庫(kù)存調(diào)整到位，經(jīng)銷商利潤(rùn)逐步改善，已重回增長(zhǎng)軌道。繼續(xù)看好公司區(qū)域拓展及產(chǎn)品升級(jí)空間，三年成長(zhǎng)路徑清晰。當(dāng)前18年估值20倍被低估。略調(diào)整18-19年EPS 5.55 和6.69 元，目標(biāo)價(jià)154元，對(duì)應(yīng)19年23倍，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。