洋河股份中報(bào)點(diǎn)評(píng)：控量去庫(kù)存致二季度增速回落

事件描述

8月30日披露19H1中報(bào)，營(yíng)收159.99億，同比+10%，歸母凈利55.82億，同比+11.5%，扣非后凈利潤(rùn)52.09億元，同比+11.2%。

方正觀點(diǎn)

1、Q2業(yè)績(jī)低于預(yù)期，與省內(nèi)短期控貨調(diào)整有關(guān)，省外持續(xù)發(fā)力：Q2收入51.1億，同比+2.1%，歸母凈利15.6億元，同比+2%，環(huán)比放緩明顯，與省內(nèi)調(diào)整有關(guān)。上半年，公司省內(nèi)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)2.7%至77.1億元，出現(xiàn)較大增長(zhǎng)壓力，主要有幾方面原因，一是，省內(nèi)增長(zhǎng)主要源于向上升級(jí)，而海天系列體量大，去年省內(nèi)營(yíng)收占比在42%左右;二是，競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)向上升級(jí)大背景下，雖然夢(mèng)之藍(lán)規(guī)模大、增速快，實(shí)現(xiàn)自我內(nèi)部升級(jí)，但省內(nèi)仍存在競(jìng)品分流現(xiàn)象。對(duì)此，公司除了加大次高端及高端投放，還在年初上市新版海天系列產(chǎn)品替代老產(chǎn)品，產(chǎn)品升級(jí)，價(jià)格提升，延續(xù)海天發(fā)展。而且在二季度，公司在省內(nèi)主動(dòng)控貨讓渠道庫(kù)存更加合理，增厚利差提振渠道積極性，短期省內(nèi)承壓在情理之中，但是調(diào)整效果已經(jīng)開始體現(xiàn)。省外市場(chǎng)，上半年同比增長(zhǎng)18.99%至78.1億元，延續(xù)此前相對(duì)較快增長(zhǎng)水平，而且已經(jīng)超過省內(nèi)規(guī)模。此外，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下滑130.8%，主要是因?yàn)槿ツ甑最A(yù)收渠道貨款和備貨保證金較多，而本期職工支出、稅費(fèi)等增加較多，對(duì)短期現(xiàn)金流有一定影響。

2、市場(chǎng)投入略有增加，盈利能力維持較高水平：上半年公司凈利潤(rùn)率同比提升0.49pct至34.9%，相對(duì)強(qiáng)勁，主要得益于稅金及附加占營(yíng)收比重下降1.22pct至13.3%，與城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加減少以及消費(fèi)稅率降低有關(guān)。同期，公司毛利率微降，預(yù)計(jì)與市場(chǎng)投入有關(guān)，內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)依然明顯;銷售費(fèi)用率提升0.5pct，主要體現(xiàn)在廣告促銷費(fèi)、職工薪酬兩大核心支出分別增長(zhǎng)22.3%、47.7%，與公司針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)相應(yīng)加大品牌營(yíng)銷，以及銷售人員激勵(lì)等有關(guān);管理費(fèi)用率等則相對(duì)穩(wěn)定。

3、省內(nèi)調(diào)整并不會(huì)太久，繼續(xù)看好次高端夢(mèng)之藍(lán)引領(lǐng)升級(jí)以及全國(guó)化深入發(fā)展機(jī)會(huì)：行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與集中度提升是不變趨勢(shì)，洋河次高端發(fā)展以及全國(guó)化擴(kuò)張持續(xù)走在行業(yè)前列。公司整體營(yíng)收增速不快，主要是因?yàn)楣�司�?dāng)前100-200元左右價(jià)位產(chǎn)品較多，其中海天系列產(chǎn)品整體營(yíng)收占比仍在45-50%，增速慢，特別是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的江蘇省內(nèi)率先承壓。對(duì)此，公司將繼續(xù)大力推廣夢(mèng)之藍(lán)，正引領(lǐng)次高端市場(chǎng)發(fā)展，增長(zhǎng)絲毫不遜于其他體量較小的次高端價(jià)位產(chǎn)品，還積極上市頭排酒等高價(jià)位產(chǎn)品布局高端市場(chǎng)。而且省內(nèi)新老版海天接替過渡期，公司相應(yīng)調(diào)整組織架構(gòu)并加大投入應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，最艱難時(shí)期已經(jīng)出現(xiàn)，而且成效正逐步體現(xiàn)，未來一定程度可穩(wěn)定省內(nèi)海天系列產(chǎn)品并順利實(shí)現(xiàn)其向夢(mèng)之藍(lán)的升級(jí)轉(zhuǎn)變。可耐心等待后續(xù)省內(nèi)增速恢復(fù)，以及省外持續(xù)擴(kuò)張帶來的增速向上提升。

4、盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司19-21年EPS分別為6.25/7.32/8.68元，對(duì)應(yīng)PE分別為18/15/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)行業(yè)趨勢(shì)下，次高端加速升級(jí)，公司主導(dǎo)價(jià)位產(chǎn)品增速放緩?fù)侠壅�體業(yè)績(jī);2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇導(dǎo)致費(fèi)用上升，影響凈利潤(rùn)表現(xiàn);3)夢(mèng)之藍(lán)目前聚焦省內(nèi)市場(chǎng)，省外市場(chǎng)擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期;4)行業(yè)政策調(diào)整影響;5)食品安全問題等。