洋河股份：主動調(diào)整蓄勢待發(fā) 省外擴張依舊可期

事件： 洋河股份公布 2019年半年報， 上半年實現(xiàn)總收入 159.99億元，同比增長10.01%;實現(xiàn)歸母凈利潤 55.82億元，同比增長 11.52%;其中， Q2實現(xiàn)收入 51.09億元，同比增長 2.08%;實現(xiàn)歸母凈利潤 15.61億元，同比增長 2.03%;

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級延續(xù)， 省外維持高增長。 上半年， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢仍明顯。 夢之藍延續(xù)近三年高增長， 預(yù)計上半年增速在 25%-30%區(qū)間， 目前夢之藍是藍色經(jīng)典系列里規(guī)模最大的。 夢之藍內(nèi)部也延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢， M9/M6增速高于 M3/M1。

Q2整體毛利率同比提升 2.84%至 68.08%， 主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級;上半年省外收入維持高增速，增長 18.23%至 79.26億元， 占比 49.54%， 預(yù)計趨勢將延續(xù);

省內(nèi)增長有所放緩，公司主動控貨梳理。 Q2收入及凈利潤增速分別為 2.10%、2.00%，主要受省內(nèi)增速放緩影響。上半年省內(nèi)收入增速為 2.99%，銷售回款同比下降 6.53%。其中， Q2公司主動控貨， 消化渠道庫存， 海之藍、天之藍升級新品處于過渡期，預(yù)計省內(nèi)海之藍、天之藍銷量有所下滑。公司省內(nèi)市場面臨一些問題：

海之藍/天之藍產(chǎn)品老化、價格體系有待提升、 渠道利潤較低、推力不足; 競品抓住時機、 增長勢頭較好。 針對省內(nèi)問題公司主動采取措施，包括升級海/天產(chǎn)品，提升價格體系、 改善渠道利潤;主動控制發(fā)貨節(jié)奏、 消化渠道庫存;優(yōu)化費用投放，使費用投入更多流向消費者; 公司借此次調(diào)整解決省內(nèi)積累的問題， 有利于中長期發(fā)展。期待公司中秋旺季動銷表現(xiàn)，預(yù)計年內(nèi)改善效果將逐漸體現(xiàn);

整體毛利率略降，市場投入有所增加。 上半年酒類業(yè)務(wù)毛利率同比下降 0.66%至72.73%， 主要受銷售返利/折扣增多影響。 上半年銷售費用率同比提升了 0.50%，主要是廣告促銷及職工薪酬支出增加，其中， 廣告促銷費同比增長 22.33%， 職工薪酬同比增長 47.77%。 銷售費用率上升主要受省內(nèi)競爭加劇、 公司費用投放增加的影響;稅金及附加率同比下降 1.22%，主要受去年同期補繳消費稅導(dǎo)致基數(shù)較高影響。凈利率同比提升了 0.49%至 34.91%;

投資建議： 維持“增持”評級。 公司作為白酒行業(yè)營銷管理的標(biāo)桿， 在渠道、產(chǎn)品及管理等方面具備較強競爭優(yōu)勢。近年來，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯， 省外擴張取得持續(xù)高增長。省內(nèi)市場主要面臨產(chǎn)品老化、渠道利潤不足等問題， 公司升級海/天產(chǎn)品，主動采取控貨調(diào)整庫存、 梳理費用投放， 預(yù)計渠道庫存逐漸消化、 價格體系有望回升、 省內(nèi)有望重回高質(zhì)量增長。 我們預(yù)計公司 2019-21年營業(yè)收入分別為262.67/291.41/324.39億元，同比增速 8.7%、 10.9%、 11.3%; 歸母凈利潤分別為89.07/99.50/112.07億元， 同比增速 9.8%、 11.7%、 12.6%; 調(diào)整 2019-21年 EPS分別為 5.91/6.60/7.44元(原預(yù)測為 6.22/7.16/8.18元); 維持“增持”評級;

風(fēng)險提示： 省內(nèi)競爭加劇; 省外擴張不達預(yù)期;經(jīng)濟嚴(yán)重低迷;