茅臺(tái)三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：量平價(jià)穩(wěn)下增長不易 供需緊張是最強(qiáng)蓄水池

事件描述

公司前三季營收609.3億元，同比+16.6%，歸母凈利304.5億元，同比+23.1%;其中Q3收入214.5億元，同比+13.8%，歸母凈利105億元，同比+17.1%。

方正觀點(diǎn)

1、三季報(bào)表現(xiàn)合理，業(yè)績(jī)?cè)鲩L仍然穩(wěn)健：基于中秋國慶放量以及直營投放加大，市場(chǎng)對(duì)公司三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期普遍較高，Q3報(bào)表實(shí)際表現(xiàn)略低，其中茅臺(tái)酒/系列酒Q3分別+12.8%/+22.8%至190.4億元/23.8億元，根據(jù)我們的研究模型和渠道跟蹤的發(fā)貨量測(cè)算，收入增速和預(yù)收款變動(dòng)(Q3環(huán)比Q2末降低10億元至112.6億元)基本表現(xiàn)合理—Q3茅臺(tái)酒確認(rèn)量在9000-9500噸左右，因發(fā)貨量季度間錯(cuò)配，確認(rèn)了部分預(yù)收。需要強(qiáng)調(diào)，之前市場(chǎng)一直關(guān)注預(yù)收款的變動(dòng)情況，但目前公司預(yù)收款同時(shí)受到打款政策以及確認(rèn)節(jié)奏的影響，蓄水池的作用在降低，未來建議重點(diǎn)關(guān)注需求和量?jī)r(jià)趨勢(shì)。分渠道看，Q3直營和經(jīng)銷渠道分別收入15億元/199.2億元，同比+16.1%/+13.6%，直營投放量環(huán)比Q2明顯加大(Q2直營收入5.1億元);Q3經(jīng)營凈現(xiàn)金流-69.2%至32.3億元，主要是金融業(yè)務(wù)影響所致(Q3客戶存款和同業(yè)存款減少)。

2、批價(jià)趨于穩(wěn)定，需求是最強(qiáng)支撐：公司9月底要求經(jīng)銷商提前執(zhí)行年度剩余計(jì)劃，并通過電商、商超和直營店等渠道加大直營投放，在此影響下，國慶前茅臺(tái)批價(jià)有所回落，但節(jié)后已企穩(wěn)回升;目前時(shí)點(diǎn)看，我們預(yù)計(jì)后面價(jià)格很難再出現(xiàn)大幅回調(diào)，核心在于一是經(jīng)銷商9月底因回款壓力被動(dòng)出貨后，目前渠道庫存低，不健康的需求減少;二是年底和明后年茅臺(tái)的真實(shí)供應(yīng)量增長有限，但需求卻在持續(xù)擴(kuò)大，供需決定價(jià)格，茅臺(tái)在2000-2500元之間的價(jià)格維持一段時(shí)間后，消費(fèi)者會(huì)逐步接受認(rèn)可，長期看，我們認(rèn)為價(jià)格仍會(huì)繼續(xù)表現(xiàn)堅(jiān)挺。

3、基本面確定性強(qiáng)，長期成長空間大：今年已是行業(yè)進(jìn)入增長趨勢(shì)第四年，價(jià)位升級(jí)和結(jié)構(gòu)分化特征延續(xù)。由于供需缺口較大，目前茅臺(tái)批價(jià)已上漲至2300元左右，與出廠價(jià)價(jià)差較大;根據(jù)基酒量測(cè)算，今年的可供銷售量不增長，主要靠年度供給平滑維持增長，而明年公司的供給量較今年實(shí)際出貨增幅也有限，因此價(jià)格因素將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L的關(guān)鍵，與直營比例繼續(xù)提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等一起驅(qū)動(dòng)明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L。

4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)19-21年EPS為34.81/42.18/51.20元，對(duì)應(yīng)PE35/29/24倍，公司長期成長確定性強(qiáng)，而且作為行業(yè)龍頭，理應(yīng)享有估值溢價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)市場(chǎng)走勢(shì)帶來的風(fēng)格影響;2)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)導(dǎo)致高端需求下滑;3)食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。