酒鬼酒：戰(zhàn)略思路理順 關(guān)注執(zhí)行落地

酒鬼酒18Q3收入利潤分別30.8%和32.9%，延續(xù)高增長，現(xiàn)金流有所回落，渠道變革與新品推廣推高短期銷售費(fèi)用率，仍處市場培育布局期。我們近日參加公司戰(zhàn)略發(fā)布會暨經(jīng)銷商大會，公司產(chǎn)品及市場規(guī)劃逐漸清晰，關(guān)注并期待后期執(zhí)行快速落地。調(diào)整18-20年EPS預(yù)測至0.73、0.85元和1.08元，給予19年24倍PE，調(diào)整目標(biāo)價至20元，維持“審慎推薦-A”評級。

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18Q3收入凈利延續(xù)高增長，但現(xiàn)金流有所下降。公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入7.60億元，歸母凈利1.61億元，扣非凈利1.43億元，分別同比增長37.8%、38.4%和58.3%，其中18Q3收入2.37億元，歸母凈利0.47億元，扣非凈利0.40億元，分別同比增長30.8%、38.4%和32.9%，收入增長基本與我們渠道調(diào)研反饋情況相符，預(yù)計高端內(nèi)參仍保持40%以上增長，次高端酒鬼系列增長30%以上。公司三季度末貨幣資金大幅增長至9.6億元，主要系理財產(chǎn)品到期收回，應(yīng)收票據(jù)和存貨等營運(yùn)資本科目18Q3有所提升，而預(yù)收賬款下降明顯。現(xiàn)金流方面，單三季度銷售回款1.92億元，同比有所下降，稅費(fèi)等經(jīng)營活動支出明顯增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-1850萬元，表現(xiàn)略為遜色。

渠道變革與新品推廣推高銷售費(fèi)用率，顯示公司仍處市場培育與模式變革期。公司前三季度毛利率77.8%，同比提升0.6pct，但18Q3單季毛利率下降1.1pcts，至76.7%，我們推斷主要由于二季度以來公司提升產(chǎn)品品質(zhì)推高成本所致。費(fèi)用率方面，18Q3銷售費(fèi)用率27.3%，提升0.5pct，與公司增加銷售人員深耕省內(nèi)渠道策略，及加大推廣酒鬼系列新品有關(guān)，管理費(fèi)用率11.1%，同比下降1.2pcts，公司內(nèi)部精細(xì)化管理成效持續(xù)顯現(xiàn)。公司前三季度凈利率21.1%，同比持平，18Q3凈利率19.7%，同比提升1.1pcts。

戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，期待執(zhí)行逐步落地。我們近日參加公司在長沙秋糖會期間舉辦的戰(zhàn)略發(fā)布會暨18年經(jīng)銷商大會，公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃清晰。產(chǎn)品端：高端內(nèi)參以“穩(wěn)價增量”為核心策略，堅持900多元價格帶以增量為主;次高端“價量齊升”，打造紅壇酒鬼及傳承酒鬼兩大單品;中低端湘泉系列“增品增量”，聚焦湖南省內(nèi)市場，增加產(chǎn)品條碼，以產(chǎn)品置換渠道。通過產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整，以期將產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)從當(dāng)前高中低端2:6:2比例調(diào)整至3:6:1比例。考慮到公司目前實(shí)際產(chǎn)品體系仍有冗雜情況，關(guān)注后期調(diào)整進(jìn)展。渠道端：省內(nèi)市場渠道深耕，下沉至縣區(qū)，同時加速全國化，華北戰(zhàn)略市場覆蓋至地級市，廣東和華東等重點(diǎn)市場覆蓋至重點(diǎn)地級市市場，另外規(guī)劃客戶數(shù)量、核心門店及銷售人員倍增目標(biāo)。品牌端：突出“文化酒鬼、馥郁酒鬼和生態(tài)酒鬼”定位，依托中糧平臺加大事件營銷。公司銷售人員招聘與經(jīng)銷商開拓已在推進(jìn)，近期渠道調(diào)研反饋酒鬼系列產(chǎn)品仍存在價格倒掛現(xiàn)象，隨著新戰(zhàn)略執(zhí)行逐步落地，我們期待帶動公司突破式變革。

處于市場培育與模式變革期，思路理順清晰，關(guān)注執(zhí)行落地，調(diào)整目標(biāo)價至20元。從財務(wù)指標(biāo)及經(jīng)銷商大會反饋來看，公司處于市場培育與模式變革期，思路逐漸清晰，未來關(guān)注執(zhí)行落地情況。期待在中糧酒業(yè)重視下，公司內(nèi)部改革逐步落地，成效不斷顯現(xiàn)。調(diào)整18-20年EPS至0.73、0.85元和1.08元，給予19年24倍PE，調(diào)整目標(biāo)價至20元，維持“審慎推薦-A”投資評級。

風(fēng)險提示：需求下行、渠道改進(jìn)不及預(yù)期、省外開拓不及預(yù)期。