貴州茅臺(tái)：價(jià)值認(rèn)知上臺(tái)階 買入評(píng)級(jí)

事件：貴州茅臺(tái)(623.300, 5.27, 0.85%)披露2017年三季報(bào)，1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入424.5億元，同比增長(zhǎng)59.40%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)199.84億元，同比增長(zhǎng)60.31%，每股收益15.91元。1-9月金融業(yè)收入20.37億元，同比大幅增長(zhǎng)126.11%，系財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)收入增加。單3季度收入和凈利潤(rùn)增速增速分別為116%和138%，超預(yù)期明顯。

■3季度收入確認(rèn)按上限，預(yù)收款余額幾乎未變。3季度我們跟蹤渠道估算茅臺(tái)發(fā)貨量9600噸上下，同比增長(zhǎng)30%-35%之間，疊加20余億系列酒，3季度估計(jì)實(shí)際可確認(rèn)收入在215億元上下，不含稅約184億元，同報(bào)表的3Q單季182.6億元十分接近。公司3季度在旺季加大供貨量，目的是平抑價(jià)格，同時(shí)采取了“經(jīng)銷商剩余計(jì)劃量30%在茅臺(tái)云商限價(jià)銷售”，對(duì)于茅臺(tái)價(jià)格回穩(wěn)幫助直接。3季度發(fā)貨積極，收入確認(rèn)基本按上限，上年同期從由于累積預(yù)收款，因此單季收入增速十分快速。由于3季度收入確認(rèn)積極，因此預(yù)收款余額變動(dòng)不大，環(huán)比2季度末減少3.09億元。

■營(yíng)業(yè)稅金率環(huán)比提高，4季度發(fā)貨環(huán)比大幅減少，但業(yè)績(jī)?nèi)匀粯酚^。3季度消費(fèi)稅為核心的營(yíng)業(yè)稅金率環(huán)比增加3.33個(gè)百分點(diǎn)，主要系基酒成熟成品生產(chǎn)力度顯著加大而銷售雖然力度加大但仍然低于生產(chǎn)。旺季加碼發(fā)貨過后，4季度銷量增速預(yù)計(jì)顯著回落，但我們認(rèn)為公司4Q收入確認(rèn)仍會(huì)積極，營(yíng)業(yè)稅金率環(huán)比或有提升，但預(yù)計(jì)同比明顯回落，凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)仍十分樂觀。

■預(yù)判2019年前茅臺(tái)供給形勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，趨勢(shì)向好，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng);價(jià)格管控試水成功，拉長(zhǎng)景氣周期，拉長(zhǎng)投資周期。依據(jù)基酒-成品酒規(guī)律，2017年之后茅臺(tái)酒供應(yīng)增幅顯著放緩，供給繼續(xù)偏緊，進(jìn)入出廠價(jià)提升期，業(yè)績(jī)保障度仍高。2017年公司茅臺(tái)云商全面上線，疊加放量措施，價(jià)格管控效果顯著，未來我們認(rèn)為公司具備持續(xù)管控價(jià)格能力，使得茅臺(tái)價(jià)格在供需關(guān)系偏緊背景下穩(wěn)步提升的可能性加強(qiáng)，從而使得公司業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)的確定性加強(qiáng)，穩(wěn)健溢價(jià)得到更為有力的支撐。

■投資建議：調(diào)升2017-2018年每股收益分別為19.71元和25.14元，調(diào)高目標(biāo)價(jià)至710元，目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于2018年28倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒產(chǎn)能不足風(fēng)險(xiǎn)、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)格切換風(fēng)險(xiǎn)。