投資機會報告：白酒行業(yè)業(yè)績增長加速

事件：

2017年三季度食品飲料行業(yè)整體收入增長16.79%，歸屬上市公司股東凈利潤同比增長30.16%，業(yè)績增速超預(yù)期。

觀點：

1.食品飲料行業(yè)前三季度業(yè)績表現(xiàn)分化，白酒行業(yè)業(yè)績強勢提速。

食品飲料行業(yè)2017年前三季度收入3827億元，同比增長16.79%，三季度收入1325.7億元，同比增長22.35%。食品飲料行業(yè)2017年前三季度歸屬母公司凈利潤604.9億元，同比增長30.16%，三季度凈利潤217.6億元，同比增長54.50%。三季度食品飲料行業(yè)業(yè)績超預(yù)期，主要是白酒行業(yè)業(yè)績增長貢獻(xiàn)，乳制品行業(yè)三季度業(yè)績同比增速也超過30%。

前三季度食品飲料行業(yè)銷售毛利率平均46.17%，同比提升了1.49個百分點，行業(yè)毛利率提升最快的是白酒行業(yè)，提升了3.34個百分點，其次是調(diào)味品行業(yè)毛利率提升1.51個百分點。大部分食品飲料細(xì)分行業(yè)毛利率出現(xiàn)下降。前三季度食品飲料行業(yè)整體銷售費用率14.60%，同比下降1.05個百分點，下降最大的行業(yè)是其他飲料行業(yè)。前三季度食品飲料行業(yè)銷售凈利率16.57%，同比提升1.83個百分點，銷售凈利率提升最大的行業(yè)是其他飲料行業(yè)。總體看，食品飲料細(xì)分行業(yè)三季度業(yè)績超預(yù)期主要是白酒行業(yè)業(yè)績快速增長貢獻(xiàn)，而白酒行業(yè)和乳制品行業(yè)利潤增長主要來自銷售端毛利率提升，其他行業(yè)利潤增長更多來自費用率的下降。

2.白酒行業(yè)三季度業(yè)績加速。

2016年白酒行業(yè)經(jīng)過限制三公消費的低谷后，渠道庫存也得到清理，居民消費水平的提升使得個人消費開始逐漸取代原來三公消費的部分，再加上宏觀經(jīng)濟的明確向好，上市公司業(yè)績增速明顯，行業(yè)進(jìn)入了新的復(fù)蘇階段。2017年前三季度，白酒行業(yè)的收入和利潤依然呈現(xiàn)出一個高速增長的態(tài)勢。2017年前三季度，白酒上市公司營業(yè)收入合計達(dá)1251億元，同比增長近30%，實現(xiàn)了高速增長;凈利潤合計413億元，同比增長44%。毛利率平均65%，凈利率20%，均呈現(xiàn)增長態(tài)勢。我們看好消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的個人消費對次高端白酒需求的增加，高端白酒帶動次高端白酒提價帶來公司業(yè)績的釋放，以及次高端白酒品牌格局確立帶來的市場擴容和競爭環(huán)境改善。我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟增長確定的背景下，2017年白酒行業(yè)的業(yè)績依然會加速向上。因此，我們繼續(xù)給予白酒行業(yè)整體“推薦”的投資評級。

3.啤酒行業(yè)三季度業(yè)績低于預(yù)期，期待行業(yè)拐點到來。

啤酒行業(yè)前三季度收入40.62億元，同比增長0.68%，三季度收入15億元，同比下降1.31%。啤酒行業(yè)前三季度歸母凈利潤3.01億元，同比增長6.75%，三季度凈利潤1.10億元，同比下降6.81%。行業(yè)前三季度毛利率平均40.86%，同比下降0.8個百分點，銷售費用率下降1.04個百分點，銷售凈利率7.98%，同比提升了0.54個百分點。三季度是傳統(tǒng)啤酒行業(yè)銷售旺季，但行業(yè)收入呈現(xiàn)下降趨勢，反映了行業(yè)旺季不旺的特點。但行業(yè)前三季度市場費用呈現(xiàn)快于毛利下降的下滑趨勢，我們認(rèn)為來自行業(yè)對銷售費用的主動調(diào)整。啤酒行業(yè)有望在未來1年出現(xiàn)行業(yè)毛利率拐點機會，但考慮四季度和明年一季度是啤酒行業(yè)銷售淡季，同時上游原料成本價格有可能上漲帶來短期成本壓力上升，因此，我們繼續(xù)給予啤酒行業(yè)整體“中性”的投資評級。

4.乳制品行業(yè)。

乳品行業(yè)上市公司2017年前三個季度營業(yè)總收入同比增長12.04%，較同期增加11.04個百分點，受同期低基數(shù)以及國內(nèi)乳品市場回暖因素影響，乳品上市公司收入增速較快;單季度來看，第三季度營業(yè)收入同比增長16.05%，連續(xù)兩個季度實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，單季度較同期增加24.02個百分點。前三季度歸屬母公司凈利潤同比增長11.24%，較同期減少13.96個百分點，單季度來看，第三季度凈利潤同比增長38.44%，較同期增加2.94百分點，乳品板塊凈利潤增速的大幅波動主要原因為同期基數(shù)的因素。毛利率為37.02%，較同期減少2.06個百分點，第三個季度毛利率為36.59%，較同期減少1.83個百分點，毛利率略有降低，但是乳品行業(yè)仍保持較高的毛利率。前三個季度銷售費用率為23.43%，較同期減少2.52個百分點，單季度來看，第三季度銷售費用率為22.83%，較同期減少2.65個百分點，我們認(rèn)為乳品行業(yè)上市公司銷售費用率的下降有兩方面原因：第一，行業(yè)收入加速;第二，乳品行業(yè)競爭環(huán)境有所改善，我們認(rèn)為乳品行業(yè)競爭環(huán)境的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)將帶動上市公司的凈利潤進(jìn)一步的提升。因此，我們繼續(xù)給予乳制品行業(yè)整體“推薦”的投資評級。

5.調(diào)味品行業(yè)。

調(diào)味品行業(yè)上市公司2017年前三個季度營業(yè)總收入同比增長15.83%，較同期增加7.88個百分點，單季度來看，第三季度收入同比增長16.93%，較同期增加6.46個百分點，調(diào)味品行業(yè)上市公司連續(xù)4個單季度收入增速實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長。對于調(diào)味品行業(yè)收入近四個季度的持續(xù)增長，我們認(rèn)為有以下兩個因素：第一，行業(yè)上市公司年初基本均對其產(chǎn)品進(jìn)行提價，如海天、千和、恒順、加加、榨菜等;第二，下游餐飲行業(yè)不斷好轉(zhuǎn)，餐飲是調(diào)味品行業(yè)的重要渠道，目前餐飲行業(yè)正在逐步的恢復(fù)，餐飲行業(yè)保持兩位數(shù)的增長，高端餐飲的增速仍低于整體餐飲的增速，但是高端餐飲的恢復(fù)幅度較大。前三個季度毛利率為39.61%，較同期增加1.51個百分點，從單季度來看，第三季度毛利率為40.12%，較同期增加1.54個百分點，調(diào)味品行業(yè)上市公司毛利率在第三季度達(dá)到歷史最高點，我們認(rèn)為主要受益于產(chǎn)品的提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷升級，我們看好調(diào)味品行業(yè)的盈利能力。因此，我們繼續(xù)給予調(diào)味品行業(yè)整體“推薦”的投資評級。

6.肉制品行業(yè)。

行業(yè)需求回暖拉動肉制品消費增長，以及豬價下行帶來行業(yè)盈利能力的改善。肉制品行業(yè)公司金字火腿報告期將控股子公司中鈺資本納入合并所致，導(dǎo)致第三季度行業(yè)財務(wù)指標(biāo)變化較大。剔除金子火腿后，肉制品行業(yè)前三季度營業(yè)收入總計474.23億元，增速9.58%;歸屬母公司凈利潤共計35.29億元，增速-2.93%;第三季度營業(yè)收入總計168.17億元，增速14.25%，歸屬母公司凈利潤共計13.51億元，增速3.26%，行業(yè)平均凈利率5.35%。看好行業(yè)產(chǎn)品升級帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變革和家庭消費升級對低溫肉制品等健康食品的青睞進(jìn)而帶動高附加值產(chǎn)品的消費，提高行業(yè)盈利能力。因此，我們繼續(xù)給予肉制品行業(yè)整體“中性”的投資評級。

結(jié)論：

食品飲料行業(yè)三季度業(yè)績超預(yù)期主要是白酒行業(yè)業(yè)績超預(yù)期貢獻(xiàn)。白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)型量價起升階段，因為明年一季度消費旺季時間延后，四季度行業(yè)層面超預(yù)期因素較少，但明年一季度白酒行業(yè)有望延續(xù)增長周期。乳制品行業(yè)龍頭公司渠道和品牌優(yōu)勢也日漸凸顯，未來上游原料奶價格上漲將驅(qū)動乳制品行業(yè)龍頭公司規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，費用率下降將帶來凈利率的提升。調(diào)味品行業(yè)目前處在結(jié)構(gòu)升級中，短期升級趨勢也不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。食品飲料行業(yè)整體業(yè)績增長確定，我們給予食品飲料行業(yè)“看好”的評級。