五糧液調(diào)研簡報：管理層務(wù)實進取 順價促進正循環(huán)

系列酒貢獻度提升：公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入219.78億元，同比增長24.17%，其中Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入63.56億元，同比增長43.02%，增速環(huán)比提升明顯。2017年系列酒貢獻度明顯提高，Q3延續(xù)高增長，成為銷量增量的主要貢獻之一。公司在董事會報告中明確提出，十三五期間系列酒要培育出一個20 億元、兩到三個10 億元、5-10 個過億元品牌。目前來看五糧春有望成為20 億元以上單品，五糧特頭曲、五糧醇有望成為10 億元產(chǎn)品，以永不分梨、五谷春為代表的已并購品牌，有望成為過億元品牌。

順價帶動良性發(fā)展：2016年底，茅臺價格上漲，公司低價庫存逐步消化，五糧液一批價穩(wěn)步上升，目前五糧液價格倒掛問題已經(jīng)得到解決。目前普五全國各地市場終端零售指導(dǎo)價均為969元，終端價半年時間漲140元，渠道利潤得到優(yōu)化，提振了五糧液經(jīng)銷商和終端的信心，對五糧液高端品牌形象的穩(wěn)定起到重要作用。目前普五的價格體系已進入正向循環(huán)，茅臺未來2-3年供需緊平衡背景下批價下行空間有限，有助于未來普五價格的穩(wěn)步提升，同時，在茅臺緊缺情況下普五首先受益。公司目前已經(jīng)成功實現(xiàn)順價銷售，渠道積極性大幅提升，未來有望繼續(xù)保持量價齊升的態(tài)勢。

推行品牌聚焦策略：為解決公司以前品牌多、焦點模煳的問題，五糧液清理了系列酒的品牌數(shù)量，構(gòu)建起“1+3+5”的品牌聚焦戰(zhàn)略，“1”即為高端主品牌普五，“3”即為1618、交杯酒、低度五糧液，“5”即為五糧春、五糧醇、特頭曲、棉柔尖莊、六和液，價位為幾十到300多元不等。隨著白酒行業(yè)回暖，公司普五的量價策略較為成功，一方面公司逐步解決了渠道庫存高、價格倒掛等問題;另一方面，在不斷提高出廠價的背景下，銷量并未有很大影響，預(yù)計仍將保持較好增長。2017上半年，1618及交杯酒銷量增長較快，同時1618、交杯酒出廠價上漲10%-15%。同時，以五糧春、五糧醇、棉柔尖莊、特頭曲、六和液為核心的系列酒2018 年收入規(guī)模有望接近100 億元。

混改激發(fā)經(jīng)營活力：2015年10月30日，五糧液發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，經(jīng)過調(diào)整后公司擬以21.64元/股向公司員工持股計劃等5名特定對象非公開發(fā)行不超過8567萬股，募集資金總額不超過18.54億

元用于信息化建設(shè)等項目的建設(shè)。定增項目于2017年5月16日通過證監(jiān)會核準批復(fù)，目前仍在推進中。根據(jù)定增方案，管理層的員工持股計劃擬認購不超過2373萬股，經(jīng)銷商的資產(chǎn)管理計劃擬認購不超過1941萬股。通過實施員工持股計劃，實現(xiàn)員工利益與公司長遠發(fā)展緊密結(jié)合，能夠激發(fā)內(nèi)部活力，同時公司分紅動力加大，業(yè)績訴求加強，同時經(jīng)銷商和公司利益綁定，提升經(jīng)銷商忠誠度。

投資建議：基于審慎性考慮，在定增沒有完成前，暫不考慮其對公司業(yè)績和股本的影響，預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為2.24元、2.75元、3.31元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為30X、25X、21X。五糧液是茅臺批價上漲最受益品牌，一批價穩(wěn)步上行，新管理層求真務(wù)實，混改激發(fā)經(jīng)營活力，內(nèi)外雙重改善帶來業(yè)績加速增長，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;定增實施的不確定性;食品安全事件;限制三公消費力度加大