中金為何給古井貢“潑冷水”？

在古井貢的發(fā)展被普遍看好的情況下，中金公司出了一份中性的研報，認(rèn)為古井貢省內(nèi)庫存上升，利潤持續(xù)偏低，渠道動力衰減，并購黃鶴樓也很難有大的爆發(fā)。由此得出結(jié)論，古井貢17年營收下降是大趨勢。對于中金的研報，你如何評價?

公司近況

近期，我們對合肥、蕪湖、武漢等區(qū)域白酒市場進(jìn)行了調(diào)研。古井貢安徽省內(nèi)渠道庫存預(yù)計從年初的2~3 個月上升到目前的3~4 個月水平，渠道利潤持續(xù)偏低，公司的銷售費用率難以下降，渠道動力繼續(xù)衰減。

但古井貢酒年份原漿品牌勢能在安徽市場仍處釋放期，將繼續(xù)受益安徽消費升級，我們預(yù)期古井品牌16/17 年增速6.2%/4.7%，有別于市場對古井10~15%的增速預(yù)期，受春節(jié)因素影響，未來兩個季度業(yè)績波動相對較大。

評論

安徽80~150 元白酒消費升級高峰期結(jié)束，市場競爭依然激烈，增速下降是趨勢：

1)百元價位白酒整體增長乏力，年增速不足10%，主要來源于人口結(jié)構(gòu)老化，健康意識提升、汽車銷售強勁等。

2)安徽市場口子窖、洋河下沉渠道到縣鄉(xiāng)市場，實現(xiàn)15~20%高增長。迎駕、金種子、文王、高爐家、宣酒等也在進(jìn)一步聚焦80~200 元的消費升級價格帶，推廣渠道利潤較高的新產(chǎn)品。

3)公司省外擴張難度大，更多依賴省內(nèi)增長。

古井大規(guī)模渠道費用和扁平經(jīng)銷商的生意模式面臨挑戰(zhàn)。

1)公司主導(dǎo)重點市場銷售，承擔(dān)大部分終端管理與費用投入，渠道商更多扮演配送商角色。以合肥為例，公司配備約1000 余業(yè)務(wù)和促銷人員管理市場。

2)公司產(chǎn)品出廠價格高于零售價格約40%，給予渠道大量的返酒和部分現(xiàn)金實現(xiàn)渠道商盈虧平衡，實際的投資回報率低于報表公布數(shù)據(jù)。

3)預(yù)計進(jìn)一步增長更加依賴現(xiàn)金費用投入和大幅度降低團購商門檻，渠道庫存難以進(jìn)一步增加，2017年實際營收增長速度下降是趨勢。

湖北市場競爭激烈，黃鶴樓酒處于恢復(fù)期。

1)湖北白酒市場格局類似安徽，地產(chǎn)品牌把持200 元以下價位，包括白云邊、勁酒、枝江、稻花香等。

2)古井貢酒入主黃鶴樓短期增長來源于恢復(fù)性增長，黃鶴樓12/15 年產(chǎn)品在80/120 元價位競爭激烈，期待爆發(fā)增長難度較大。

估值建議

調(diào)整16/17 年營收+0.4%/+2.6%至59.71/64.95 億元，凈利潤調(diào)整+0.2%/-2.8%至8.30/8.76 億元。上調(diào)17 年目標(biāo)價3.1%至49.5 元，來自估值切換，對應(yīng)2017 年28.4x P/E，維持中性。

風(fēng)險

公司對營收有較大的調(diào)整空間，但是利潤波動更大。