貴州茅臺：渠道加快變革 增長路徑有效打開

事件：根據(jù)茅臺時空顯示，11 月 18 日貴州茅臺舉行 2020 年直銷渠道商座談會，2020 年四季度茅臺直銷渠道計劃銷售 4160 噸飛天茅臺酒，2021年茅臺直銷要理性管價格，多開瓶維護(hù)好市場，把控區(qū)域平衡和體驗營銷。

四季度直銷渠道投放比例繼續(xù)提升，有望進(jìn)一步增厚利潤。2019 年開始，公司進(jìn)行渠道轉(zhuǎn)型，由經(jīng)銷商為主、自營店為輔模式，轉(zhuǎn)向經(jīng)銷商、直銷、自營三重渠道體系，逐步將取消經(jīng)銷商量投放至直銷和自營渠道，優(yōu)化渠道分配以求提高價格管控效率。根據(jù)茅臺時空，截至 10 月底，茅臺已和68 家直銷渠道商合作，包括電商、商超賣場、國資企業(yè)、煙草連鎖等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。本次直銷渠道商會議，計劃四季度在直銷渠道投放 4160 噸飛天茅臺，我們認(rèn)為是渠道變革的強(qiáng)化體現(xiàn)，同時也為春節(jié)前平抑價格作準(zhǔn)備。我們對于四季度直銷投放量在集團(tuán)和股份公司之間分配比例做個測算，根據(jù) 2019 年 8 月 9 日公司公告《關(guān)于子公司向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品的公告》，2020 年銷售白酒的關(guān)聯(lián)交易也將不會超過 2019 年末凈資產(chǎn)的 5%，對應(yīng)額度 70.9 億元，根據(jù) 2020 年中報披露數(shù)據(jù)匯總，上半年銷售白酒關(guān)聯(lián)交易約 25.5 億，假設(shè)三季度關(guān)聯(lián)交易額度為上半年一半，全年限額用滿情況下，四季度關(guān)聯(lián)交易為 32.7 億元，對應(yīng)飛天茅臺酒銷量約 1800 噸，即剩下至少有 2360 噸將直接通過股份公司直銷渠道投放。2019 年直銷收入 72.5 億元，銷量 2652 噸，噸均價 273 萬元，與直銷 1399 元+自營 1499元價格基本匹配，按照該均價測算 2020 年四季度直銷渠道貢獻(xiàn)收入保守金額為 64.4 億元(2360 噸*273 萬元/噸)，與傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道噸價 182 萬元(按照每瓶 969 含稅價計算)相比，直銷渠道每噸均價提升 91 萬元，多貢獻(xiàn)報表利潤約 13 億元 (噸價提升部分扣除消費(fèi)稅、所得稅和少數(shù)股東損益所得)，貢獻(xiàn)全年凈利潤約 3%。按照上述測算，我們預(yù)計公司全年直銷收入至少將達(dá) 148.7 億元，約占全年收入 15.2%，環(huán)比前三季度占比提升約 3pct。

全年收入 10%增長目標(biāo)有望順利達(dá)成，2021 年渠道改革將繼續(xù)深化。2020年公司將重心放在基礎(chǔ)建設(shè)和渠道梳理等方面，為后千億時代發(fā)展打好基礎(chǔ)。目前來看，公司持續(xù)加大直營渠道投放量，積極與國內(nèi)優(yōu)勢電商平臺、大型及區(qū)域型核心商超合作，拓展消費(fèi)群體，為價格管控做出積極努力。三季度以來飛天茅臺一批價快速上升至 2800 元左右，一是市場需求旺盛，二是部分渠道投放受阻，隨著四季度直銷渠道發(fā)力，我們認(rèn)為批價漲勢有望逐步得到緩解，若四季度茅臺酒投放量與去年持平，考慮直銷渠道占比提升，預(yù)計單季度利潤增速將達(dá)雙位數(shù)增長，全年公司收入有望順利實現(xiàn)10%增長目標(biāo)。展望 2021 年，公司將通過直銷進(jìn)一步理性管控價格，多開瓶維護(hù)好市場，把控區(qū)域平衡和體驗營銷，加快深化營銷體系變革，我們期待在十四五新起點(diǎn)，公司作為貴州龍頭企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)能得到進(jìn)一步優(yōu)化。

中長期來看，茅臺有望持續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。茅臺深厚的文化底蘊(yùn)塑造了強(qiáng)勢品牌力，其護(hù)城河足夠?qū)挘�并且處在白酒價位里增速最快的賽道。展望未來 5 年，茅臺仍處于賣方市場，公司具備持續(xù)提價能力，我們預(yù)計公司收入復(fù)合增速有望達(dá) 15%以上，依舊是稀缺的核心資產(chǎn)。同時直營占比提升反映公司渠道體系沿著更加市場化的方向邁進(jìn)，期待公司數(shù)據(jù)化系統(tǒng)加快推進(jìn)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)逐步完善，充分體現(xiàn)估值溢價效應(yīng)。

投資建議：重申“買入”評級，持續(xù)重點(diǎn)推薦。我們預(yù)計公司 2020-2022年營業(yè)總收入分別為 985/1157/1332 億元，同比增長 11%/17%/15%;凈利潤分別為 460/553/646 億元，同比增長 12%/20%/17%，對應(yīng) EPS 分別為 36.58/43.99/51.42 元，對應(yīng) PE 分別為 47/39/33 倍。

風(fēng)險提示：關(guān)于貴州茅臺關(guān)聯(lián)交易的測算基于一定前提假設(shè)，存在與實際情況偏差的風(fēng)險、高端酒動銷不及預(yù)期、疫情持續(xù)擴(kuò)散帶來全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、食品品質(zhì)事故。