投資要點
短期市場噪音實屬正常，中長期板塊信心仍足。今年以來食品飲料累計漲幅明顯，再度跑出顯著超額收益，截止11月底，2019年申萬食品飲料指數上漲65.07%，漲幅位居全行業第一，且機構抱團明顯，板塊持倉不斷創歷史新高。在這樣的背景下，近期部分機構資金為鎖定全年收益而作出一定減倉或調倉，短期噪音對板塊產生階段性影響，實屬正常。但是我們對板塊的信心來自于對產業基本面的理解，食品飲料商業模式好、韌性強，消費升級以及品牌集中依舊是食品飲料最主要的邏輯，龍頭企業具備明顯的品牌優勢，有望獲取更好的成長，我們繼續看好各個細分領域龍頭的投資機會。
白酒：近期噪音較多，板塊出現調整。本周茅臺批價2300-2330元，普五批價900-910元，名酒批價繼續保持平穩。本周白酒板塊整體出現調整，白酒(申萬)指數下跌3.54%，貴州茅臺下跌5.44%，我們認為主要有以下三點原因，我們一一作出解讀：
1)噪音一：消費稅會影響行業嗎?據云酒頭條報道，消費稅法征求意見稿有望在年底前公布，公開征求關于消費稅征收環節后移的意見，引發了市場對于可能將白酒納入征收范圍的猜測。我們認為，正如我們之前分析的，首先由于白酒流通渠道復雜、可控性差，因此消費稅對白酒征收難度大、可行性低;其次即便征收，對高端酒而言可以將消費稅轉嫁給流通環節，反而能一定程度增厚廠家利潤，對渠道力弱的酒企會壓縮渠道利潤而產生負面影響，因此將加劇行業分化，高端酒相對受益，因此應辯證看待這一政策的影響。
2)噪音二：茅臺搭售影響提價嗎?據云酒頭條報道，本周“標準與認證服務發展論壇”上透露今年春節期間茅臺酒仍將以1499元的價格銷售，但同時需購買500元的貴州特產，引發了市場對于年底茅臺不提價的預期。我們認為，首先不必過于糾結提價時點，當前需求持續強勁使得量價主動權掌握在廠家手中，茅臺有能力通過量價配合(提價或放量)的方式保障明年業績穩健增長;其次當前豐厚的渠道價差為茅臺提供了充足的提價基礎，未來茅臺渠道價差終將回歸正常。
3)噪音三：機構抱團結束了嗎?臨近年底部分抱團資金提前兌現盈利，可以看到除白酒外醫藥板塊也明顯下跌，恒瑞、愛爾本周分別下跌3.46%、4.93%。我們認為，這屬于年底資金的正常行為，與基本面無關，事實上在明年宏觀經濟放緩、外部不確定性事件增多的背景下，名酒等核心資產的稀缺性將持續得到強化，機構抱團遠沒有結束，因此近期適當調整反而為明年留出更多空間。
展望未來，經過近期調整后板塊估值重新變得有吸引力，茅臺、五糧液、老窖、古井、順鑫對應明年僅27、22、20、19、23倍，對應明年15%-30%的業績增速以及增長的確定性而言，當前估值并不算貴，板塊重現配置良機。我們繼續堅持“淡化估值波動，賺業績增長的錢”的觀點，重點推薦具備剛需屬性、業績穩健增長的高端酒茅臺、五糧液、瀘州老窖與低端酒龍頭順鑫農業，以及成長性較高的區域龍頭古井、今世緣、汾酒。
口子窖：積極調整，渠道深化，加大經銷商管控，新品逐漸步入正軌。1)關于Q3業績，一方面由于內部調整，渠道下沉不及預期，另一方面新產品受包裝材料限制而不及預期，實際上大部分市場表現不錯，主要是個別市場表現欠佳所致。2)關于初夏、仲秋兩款新品，首先包裝設計上脫離傳統年份產品，價位上處于價格帶之間的戰術產品，短期希望打開市場，長期希望從兩個價格帶形成不同風格，當前市場反饋很好，將加大終端推廣力度;3)關于Q4發貨進度，兩款新品發貨仍受包材限制、但相比以前好轉，預計12月底之前新品將實現正常發貨。4)關于Q4費用投放，繼續堅持以酒店、超市、煙酒店、流通為主的渠道深化，一方面提高占有率，另一方面深入城郊、鄉鎮進行下沉，費用率短期可能提升，但利于長期發展。5)關于經銷商管控，公司整體以經銷商為主導的方式不會變，但會提高對經銷商的要求與引導，通過派辦事處人員的方式跟蹤經銷商，保證政策落實、支持到位，以促進經銷商精力和資源更加集中，更好地應對競爭并且彌補原來的不足。6)關于競爭格局，今年安徽市場競爭格局出現顯著變化，競品增多，川酒、蘇酒紛紛入局，搶占部分中高端市場，公司為此對市場進行了一一研判，制定了整改方案以適應新的市場格局。
啤酒：噸酒收入與噸成本增速差擴大推動盈利能力快速提升，明年一季度業績值得期待。根據國家統計局數據，2019年1-10月啤酒行業規模以上企業累計產量為3343.14萬千升，同比增長1.05%;銷售收入為1384.95億元，同比增長6.17%;利潤總額為139.12億元，同比增長16.11%。1-10月啤酒行業保持5%左右的價格提升速度，延續了前三季度的趨勢，主要受益于結構升級以及二季度以來增值稅下調紅利。前十月利潤總額增長16.11%，高于前三季度的13.88%，反應出10月行業利潤增長良好。一方面噸酒收入延續了穩健提升的趨勢;另一方面噸酒成本環比企穩，在2018H2成本大幅上漲的情況下，成本同比增幅收窄。噸價與噸成本增速剪刀差擴大，利潤率加速提升。展望明年，一季度受益結構升級+提價預期落地+增值稅下調三重利好，ASP增速和利潤增速均有望超預期。該種情況在2019Q2同樣出現過，青啤今年單二季度ASP增長6%，扣非利潤增長35%，均大幅超市場預期。因此我們認為明年一季度啤酒業績增長值得重點關注。明年全年看，在噸酒收入持續提升的情況下，玻瓶價格預計高位企穩，大麥價格有望進入下行周期，成本端壓力進一步減弱。我們認為明年毛利率對比今年有望加速提升，繼續重點推薦青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒。
伊利股份：收入穩健，10月買贈減弱，預計銷售費用率下降。1)根據我們草根調研，全國常溫液態奶10月收入增速預計10%以上，根據樣本調研估算，預計安慕希系列收入增速在15%+，其中原味增速8-10%，高端系列果粒+PET增速20%+。金典系列增速15-20%，其中金典夢幻蓋增速較快，有機+娟姍等高端系列占比不斷提升�；A白奶略有缺貨，價格堅挺，收入增速接近10%。優酸乳增速較快。2)買贈同比環比放緩。給經銷商搭贈力度基本從9月的買二贈一減弱到買三贈一，預計單箱價格變相提升12%�；A白奶10月缺貨，因此終端價繼續提升;金典夢幻蓋終端價格82.8元/箱(12瓶)，拆瓶價9.9元/瓶，11月-12月預計改10瓶包裝，單箱價降低，但是瓶價提升，類似變相提價。蒙牛買贈反饋也略有減弱，但陳列費預計增加，整體費用平穩。10月庫存新鮮度管理后，目前庫存良性。3)伊利銷售費用率預計同比下降。8-9月開始渠道費用管控嚴格。預計年底渠道費用率平穩或略有下降。我們草根調研Q4綜藝贊助略有減少，預計廣告費用同比下降。4)我們預計兩強收入在沒有大品類新品的驅動下，收入會自然放緩。原奶價格上漲大背景下，Q2、Q3高端買贈加大是最后的價格戰PK。從原奶漲價，渠道價格體系維護，和經銷商利潤率穩定角度考慮，未來大趨勢買贈減弱。5)從前三季度業績完成看，我們計算Q4扣非利潤/歸母利潤增速在-9%以上即可完成2019年股權激勵解鎖目標考核。結合19Q4跟蹤，預計利潤有望超預期。伊利下有5年股權激勵業績保底，向上利潤彈性來自買贈減弱和銷售費用率下降，攻守兼備，積極推薦。
11月組合：順鑫、啤酒表現靚麗。本月推薦組合標的漲跌幅分別為貴州茅臺(-4.32%)、古井貢酒(-2.03%)、順鑫農業(10.00%)、青島啤酒(7.85%)、安琪酵母(0.10%)，組合收益率為2.32%。同期上證綜指下跌1.95%，組合領先上證綜指4.27%。
投資策略：近期消費總體表現穩健，茅臺價格的回落也實屬正常，我們了解茅臺的開瓶率比較高，無需過多擔心社會庫存。中長期來看，行業結構性機會依舊明顯，我們長期最看好高端白酒。重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農業、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、洋河股份等;啤酒板塊行業拐點已現，持續推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業等，保健品行業建議關注湯臣倍健，肉制品行業積極關注龍頭雙匯發展等。
風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。
