貴州茅臺(tái)：資金充裕分紅吝嗇

貴州茅臺(tái)是很多價(jià)值投資者的至愛(ài)，這家公司也確實(shí)具有“優(yōu)秀”乃至“偉大”公司的很多特征。如果說(shuō)有什么美中不足，那就是它的現(xiàn)金分紅力度不夠大。這不是我一個(gè)人的看法。在2014年年度報(bào)告公布后，我看到網(wǎng)上頗有幾位“茅粉”也對(duì)貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)分配方案感到不是那么滿意。

資金充裕分紅吝嗇

貴州茅臺(tái)2014年度利潤(rùn)分配方案為：每10股送紅股1股，派息43.74元。從絕對(duì)數(shù)上來(lái)看分紅確實(shí)不少，然而，其派息率(現(xiàn)金分紅/歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn))卻并不高，僅為33%。

從表1可以看到，貴州茅臺(tái)近兩年的派息率明顯低于2010至2012年。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢?貴州茅臺(tái)當(dāng)前的資金極為充裕，完全有能力更慷慨地分紅。

與派息率最高的2012年度進(jìn)行對(duì)比可以很輕松地得出結(jié)論。貴州茅臺(tái)2014年末資產(chǎn)負(fù)債率僅為16%，比2012年末下降了5個(gè)百分點(diǎn);貨幣資金增加了56.49億元，增長(zhǎng)了26%;盡管貨幣資金占資產(chǎn)的比重有所下降，但42%的絕對(duì)水平依然相當(dāng)高，在這樣的水平下公司絕無(wú)后顧之憂。然而，2012年度貴州茅臺(tái)派息66.64億元，而2014年度僅為49.95億元，減少了16.69億元。

那么，是因?yàn)?015年將有較大的資本支出才使得貴州茅臺(tái)吝于分紅么?答案是否定的。根據(jù)年報(bào)，貴州茅臺(tái)2015年預(yù)計(jì)所需資本建設(shè)資金為47.60億元。查閱現(xiàn)金流量表可知，2013年，貴州茅臺(tái)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為54.06億元。這就是說(shuō)，貴州茅臺(tái)2014年末資金比2012年末更充裕，未來(lái)的負(fù)擔(dān)更輕。

根據(jù)以上的分析，我們可以得出結(jié)論，縱向地與以往相比，貴州茅臺(tái)的分紅力度不合情理地減弱了。

經(jīng)營(yíng)出色分紅遜色

眾所周知，白酒行業(yè)過(guò)去兩年處于行業(yè)景氣的低潮，與眾多同行相比，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出人意料地出色，用“疾風(fēng)知?jiǎng)挪?rdquo;、“路遙知馬力”等褒義詞來(lái)形容都絲毫不為過(guò)。2014年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)153.50億元，比2012年增長(zhǎng)了15%;五糧液2014年的凈利潤(rùn)則比2012年減少了41%;瀘州老窖更是減少了80%。

與出色的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大相徑庭的是，貴州茅臺(tái)的分紅力度要比五糧液和瀘州老窖遜色得多。五糧液曾是A股市場(chǎng)上有名的鐵公雞，然而，近五年來(lái)其派息率卻是穩(wěn)步增長(zhǎng)，2014年度派息率高出貴州茅臺(tái)6個(gè)百分點(diǎn);瀘州老窖就更不用說(shuō)了，派息率一直很高，2014年更是高達(dá)128%。

瀘州老窖的派息率超過(guò)100%，或許會(huì)有讀者擔(dān)心是不是過(guò)于高了。這個(gè)擔(dān)心沒(méi)有必要。瀘州老窖2014年度擬派息11.22億元，這個(gè)金額低于當(dāng)年的自由現(xiàn)金流數(shù)。也就是說(shuō)，只要公司2015年的自由現(xiàn)金流能夠保持在2014年的水平上，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就足以支付股息。事實(shí)上，人們普遍預(yù)期2015年白酒行業(yè)的景氣程度將有所恢復(fù)，瀘州老窖在年報(bào)中披露的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃為2015年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)45%。因此，瀘州老窖看上去過(guò)于慷慨的利潤(rùn)分配方案不會(huì)給公司帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)。

再將瀘州老窖和貴州茅臺(tái)作個(gè)比較。瀘州老窖2014年度擬派息11.22億元，為當(dāng)年自由現(xiàn)金流的96%;貴州茅臺(tái)2014年度擬派息49.95億元，為當(dāng)年自由現(xiàn)金流的62%。

橫向地與同行業(yè)的公司相比，貴州茅臺(tái)的分紅力度不能令人滿意。

把分紅當(dāng)作信號(hào)

貴州茅臺(tái)從2013年度開(kāi)始大幅削減現(xiàn)金分紅，對(duì)此，有投資者認(rèn)為這是因?yàn)楣�司未�?lái)有較大的資本支出，以及為行業(yè)景氣衰落做準(zhǔn)備。

我不認(rèn)同上述觀點(diǎn)。在為格雷厄姆和多德的不朽名著《證券分析》第六版第四部分《普通股的投資理論：股利因素》寫(xiě)的導(dǎo)讀中，價(jià)值投資者布魯斯•伯考維茨這樣寫(xiě)道：

“現(xiàn)在，投資者仔細(xì)檢查公司的股息政策，把它當(dāng)作觀察管理層對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定性看法的窗口。若管理層認(rèn)為現(xiàn)金流的變化是暫時(shí)的，則估計(jì)公司不會(huì)調(diào)整股息。若管理層認(rèn)為變化可能是長(zhǎng)期的，則公司可能相應(yīng)地調(diào)整股息。若管理層認(rèn)為新的投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，則可能借債融資來(lái)進(jìn)行投資，使股息不變。若管理層認(rèn)為新的投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，則可能用股息來(lái)進(jìn)行投資。若這樣的決策誠(chéng)實(shí)地加以執(zhí)行，則投資者可借以推測(cè)從現(xiàn)在到未來(lái)的現(xiàn)金流，并從而推斷出股票價(jià)值。在這種情況下，在股票估值中，高股息將是股票估值的積極因素。”

如果伯考維茨的上述觀點(diǎn)成立，那么貴州茅臺(tái)的管理層在2013年初對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景和資本支出的判斷就都可能是較為悲觀的，否則無(wú)法解釋他們?yōu)槭裁磳⑴上⒙蕪?0%一下子降到30%，而與此同時(shí)，五糧液將派息率從31%提高到33%，瀘州老窖將派息率從57%降到51%。

事實(shí)證明，對(duì)貴州茅臺(tái)而言，白酒行業(yè)的這次衰落遠(yuǎn)不如想象中的可怕。問(wèn)題是，在事態(tài)已經(jīng)比較明朗的現(xiàn)在，公司為什么還不肯痛痛快快地大幅提高股息率，還在“猶抱琵琶半遮面”?

現(xiàn)在的問(wèn)題是，我們能夠認(rèn)為公司管理層是從自身的經(jīng)營(yíng)角度、從全體股東利益出發(fā)來(lái)制定分紅方案的嗎?如果不能，那就是公司治理的問(wèn)題了。

伯考維茨認(rèn)為，“找出擁有大額現(xiàn)金而且有能力產(chǎn)生更多現(xiàn)金的公司是一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)始。但是除非管理層把這些現(xiàn)金投入到明智的投資中，或以股息或股票回購(gòu)的方式返還給股東，不然股東是享受不到這些現(xiàn)金的好處的。”他把希望寄托在股東積極主義者的身上：

“有時(shí)候，公司的現(xiàn)金多得無(wú)法讓人忽略，即使公司被不投資也不分派現(xiàn)金的家伙掌控，在這種情況下，奉行股東積極主義的投資者常常大量買(mǎi)進(jìn)股份，以大股東身份對(duì)管理者施加壓力迫使其‘釋放價(jià)值’。假如這招不成功，那么他們就會(huì)努力撤換管理人。不管怎樣，只要收銀機(jī)里錢(qián)夠多，總會(huì)有人找到方法把它取出來(lái)。”

在A股市場(chǎng)上，我們又該把希望寄托在誰(shuí)的身上?