五糧液：關(guān)注批價回升潛力

與市場看法不同，我們認(rèn)為，公司19年是改革措施推出年，20年進(jìn)入改革措施實質(zhì)性落地年，精細(xì)化管理效應(yīng)將逐步釋放。結(jié)合草根調(diào)研，前期普五批價回落與春節(jié)集中回款和發(fā)貨有關(guān)，當(dāng)前批價正逐步走出底部，我們判斷在精細(xì)化管理驅(qū)動下，20年全年批價具備超預(yù)期提升潛力，估值折價將逐步改善。維持19年EPS 預(yù)測4.48元，略調(diào)整20-21年EPS預(yù)測至5.40和6.23元，目標(biāo)價165元，對應(yīng)20年30倍PE。建議關(guān)注春節(jié)密集調(diào)研反饋期的股價催化。

渠道反饋：經(jīng)歷回款階段壓力測試，批價正逐步走出底部。近期草根調(diào)研反饋如下：

(1)批價觸底回升，渠道信心提振。五糧液批價12月度過壓力測試，站穩(wěn)900元以上，特別是1218后批價穩(wěn)定在910-920元區(qū)間，部分地區(qū)甚至小幅提升，與往年獎勵后小幅下跌不同，經(jīng)銷商信心得到提振。

(2)廠商保證開門紅的同時，維護(hù)渠道良好生態(tài)。公司為維護(hù)經(jīng)銷商利益，對強(qiáng)制打款政策有所放松，預(yù)計大商打款在30-50%，部分地區(qū)按月打款，目前已到貨20-30%，節(jié)前有望到貨40%，保證20年順利開局。與此同時，廠商個別經(jīng)銷商對跨區(qū)串貨、擾亂秩序的現(xiàn)象處罰嚴(yán)厲。

挺價條件已具備，春節(jié)發(fā)貨期或為批價最低位，全年批價水平具備超預(yù)期提升潛力。外部環(huán)境看，茅臺批價留予千元價格帶充分空間，五糧液采用挺價政策的環(huán)境寬松，具備挺價至千元價格帶的外部條件。內(nèi)部管控上，公司20年規(guī)劃未設(shè)定過高的硬性增長目標(biāo)，但對高質(zhì)量增長要求更明顯，對價格紅線的管控空前加強(qiáng)，輔助以數(shù)字化系統(tǒng)，公司對認(rèn)真做市場的經(jīng)銷商給予支持，對串貨甩貨的經(jīng)銷商以削減額度和罰款處理。因此我們認(rèn)為春節(jié)前發(fā)貨期，是全年批價最底部，隨著旺季動銷來臨，以及后期公司精細(xì)化管控落地，全年批價水平具備超預(yù)期提升潛力。

2020年系改革措施實質(zhì)性落地年，精細(xì)化管理效應(yīng)將釋放，高質(zhì)量增長階段剛開啟。自17年五糧液“二次創(chuàng)業(yè)”以來，公司經(jīng)營理念徹底變革，自上而下進(jìn)入奮發(fā)進(jìn)取的全新時代。改革行至19年，營銷組織扁平化改革、一線人員配置補(bǔ)齊、數(shù)字化系統(tǒng)上線。市場認(rèn)為19年是改革落地年，我們反而認(rèn)為19年是公司改革措施布局，2020年才是改革措施具體落地年份，需緊密跟蹤公司精細(xì)化管理措施的落地進(jìn)展及效果。從目前情況看，公司更精準(zhǔn)地調(diào)控發(fā)貨、營銷資源與獎懲機(jī)制，以提升市場價格與渠道利潤核心問題為目的，這將使順價空間放大，渠道生態(tài)持續(xù)正反饋，廠商關(guān)系進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計廠商博弈、批價倒掛難再出現(xiàn)，高質(zhì)量增長的全新階段剛剛展開。

投資建議：批價逐漸走出底部區(qū)間，全年有望超市場預(yù)期，公司估值折價將明顯改善，關(guān)注春節(jié)密集調(diào)研反饋期的股價催化，重申強(qiáng)烈推薦。與市場看法不同，我們認(rèn)為，公司19年是改革措施推出年，20年進(jìn)入改革措施實質(zhì)性落地年。結(jié)合草根調(diào)研，前期普五批價回落與春節(jié)集中回款和發(fā)貨有關(guān)，當(dāng)前批價正逐步走出底部，我們判斷在精細(xì)化管理驅(qū)動下，20年全年批價具備提升潛力，估值折價將逐步改善。我們維持19年EPS預(yù)測4.48元，略調(diào)整20-21年EPS預(yù)測至5.40和6.23元(前次5.52和6.37元)，維持目標(biāo)價165元，對應(yīng)20年30倍PE。建議關(guān)注春節(jié)密集調(diào)研反饋期的股價催化。

風(fēng)險提示：需求不達(dá)預(yù)期、競品批價大幅回落、精細(xì)化管控不達(dá)預(yù)期