山西汾酒：2015年將是公司改革元年 推薦評級

關(guān)注1：2014年是去庫存年2014年公司全年處在去庫存的階段，年底經(jīng)銷商庫存水平已經(jīng)下降到合理狀態(tài)(平均2個月庫存量)。青花瓷系列2014年收入平均下降40%-50%，青花瓷30年收入下降60%，青花瓷30年正常銷量2000噸以上，2014年1000噸。2013年青花瓷20年銷量4000-5000噸，2014年青花瓷銷量只有2000多噸。玻汾2014年前三季度銷量達到1.4萬噸，同比增長40%，玻汾大幅增長主要因為山西省內(nèi)消費結(jié)構(gòu)下降。團購和定制酒只有2億元左右，團購收入占比也下降到底部。

關(guān)注2：2015年推進“1+1+N”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)2015年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)打造1+1+N的模式，包括1——青花瓷15年、1——甲等老白汾和N——汾酒其他系列酒。青花瓷15年是定位在200-300終端價的中檔產(chǎn)品，主要鋪全國市場。省內(nèi)市場青花瓷將用25年產(chǎn)品做替代。相比青花瓷20年和30年，15年和25年的價格都要降低一些。青花瓷15年的經(jīng)銷商會有一部分老經(jīng)銷商和一部分新經(jīng)銷商混合搭配。甲等老白汾2014年銷售了幾百噸，2015年會在全國繼續(xù)招商。

關(guān)注3：銷售區(qū)域重新規(guī)劃，外聘營銷總監(jiān)公司原董秘劉衛(wèi)華先生上任銷售公司總經(jīng)理后對銷售區(qū)域重新劃分為包括華北、華南、華東、華中、山西五個營銷事業(yè)部，以及三個直轄區(qū)。五個事業(yè)部劃分完成后，最大的改變有兩點：外聘營銷總監(jiān)和下放渠道費用權(quán)限。五大營銷事業(yè)部的營銷總監(jiān)采取外聘的形式，營銷總監(jiān)底薪30-50萬，其余看業(yè)績提成。對于外聘營銷總監(jiān)的考核主要是市場類指標，總體要求是汾酒能在當(dāng)?shù)厥袌稣加新蔬_到前三甲。營銷事業(yè)部的總經(jīng)理是由銷售公司副總經(jīng)理兼任，主要是起到監(jiān)督作用。分工上，營銷總監(jiān)具體負責(zé)銷售具體事項，總經(jīng)理統(tǒng)管監(jiān)督。外聘的營銷總監(jiān)在汾酒銷售公司歷史上也沒有，對汾酒渠道擴張還是有利的。

汾酒銷售公司之前的銷售費用采用集權(quán)模式，各個地方銷售費用使用均有銷售公司層面統(tǒng)一安排，現(xiàn)在成立營銷事業(yè)部后，渠道費用權(quán)限下放到營銷事業(yè)部營銷總監(jiān)層面。銷售公司負責(zé)的是央視、衛(wèi)視等平面媒體、門戶網(wǎng)站這些全國性廣告活動費用投放。費用權(quán)限的下放也是為了配合外聘營銷總監(jiān)工作，費用權(quán)限下放有利于實施更靈活渠道策略。

關(guān)注4：公司改革暫時還無實質(zhì)進展山西汾酒改革目前還在前期調(diào)查研究的階段，在集團層面已經(jīng)成立了改革辦公室，汾酒改革也是集團公司董事長李秋喜的工作重點。但我們認為汾酒的改革可能會面臨兩方面的困難，從山西省經(jīng)濟環(huán)境看，煤炭經(jīng)濟是國資委資產(chǎn)重點，汾酒改革對山西省經(jīng)濟影響效果較小。其次山西省整體國企改革節(jié)奏慢，山西省國資委還沒有具體可實施的方案。我們對于汾酒改革的前景看好，考慮山西汾酒所處的改革環(huán)境，推進改革的速度可能不會很快。

結(jié)論：

2014年公司對渠道庫存進行了清理，造成銷售收入和凈利潤的大幅下滑，尤其前三季度，四季度預(yù)計收入下滑的速度已經(jīng)得到控制。公司原董秘出任了銷售公司總經(jīng)理，劉總之前并無銷售部門經(jīng)驗，但劉總在用人、內(nèi)部管理以及改革等方面擅長，銷售公司已經(jīng)在劉總帶領(lǐng)下開始實施改革，包括市場調(diào)整、外聘營銷總監(jiān)、下放費用權(quán)限以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等一些列措施，我們看好汾酒銷售模式改進。雖然山西汾酒改革目前還無實質(zhì)性進展，但我們認為2015年將是公司改革元年。預(yù)計公司2014年-2016年的營業(yè)收入分別為38.1億元、41.9億元和46.7億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為4.6億元、5.4億元和6.5億元，每股收益分別為0.53元、0.61元和0.74元，對應(yīng)PE分別為41.35X、35.64X、29.45X。上調(diào)公司投資評級至“推薦”評級。