白酒限價(jià)影響漸散退 啤酒費(fèi)用壓縮顯彈性

投資建議

4 月模擬組合為：五糧液(25%)、伊力特(25%)、燕京啤酒(25%)、養(yǎng)元飲品( 25%)。上周我們組合收益率為-0.5%，跑輸滬深300 指數(shù)的+0.42%，跑贏中信食飲指數(shù)的-1.18%。

本周(4.09-4.13)中信白酒指數(shù)下跌1.29%。我們認(rèn)為：白酒板塊前期兩大隱憂(yōu)正逐漸消散，Q2 整體對(duì)白酒板塊仍然樂(lè)觀。前期白酒板塊面臨兩大隱憂(yōu)：(1)市場(chǎng)風(fēng)格向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)換;(2)高位下業(yè)績(jī)難超預(yù)期。但近期這兩大隱憂(yōu)正在被市場(chǎng)走勢(shì)打破。首先是成長(zhǎng)板塊帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換風(fēng)潮，近期被美股納斯達(dá)克指數(shù)下行走勢(shì)所影響;其次伴隨白酒板塊業(yè)績(jī)預(yù)期下行，瀘州老窖、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等一季報(bào)均給予超預(yù)期回應(yīng)，板塊情緒顯著回暖。此外，近期行業(yè)出現(xiàn)的部分企業(yè)提價(jià)動(dòng)作也表明今年一月底發(fā)改委限價(jià)舉措影響正逐漸消散，行業(yè)正進(jìn)入一個(gè)正常可穩(wěn)步提價(jià)、提振情緒的二季度。因此，18 年白酒板塊基本面確定性趨勢(shì)向上仍是主旋律，一季報(bào)若低于預(yù)期反而將成就中期買(mǎi)點(diǎn)，繼續(xù)維持對(duì)白酒板塊的樂(lè)觀判斷不變。

啤酒行業(yè)18 年盈利端彈性有望大增，提價(jià)、費(fèi)用壓縮及關(guān)廠均有助于實(shí)現(xiàn)這一預(yù)期。啤酒行業(yè)基本面16 年見(jiàn)底、17 年筑底并穩(wěn)步向好，18 年預(yù)計(jì)將加速向好。競(jìng)爭(zhēng)趨緩已于16-17 年形成行業(yè)共識(shí)，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA 大概率將加速好轉(zhuǎn)。年初以來(lái)華潤(rùn)、燕京、青島對(duì)旗下主要產(chǎn)品在多個(gè)區(qū)域均已提價(jià)，同時(shí)費(fèi)用端各企業(yè)均執(zhí)行壓縮戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)世界杯營(yíng)銷(xiāo)也不會(huì)過(guò)多投放，加之今年大概率關(guān)廠動(dòng)作將持續(xù)，因此我們認(rèn)為今年啤酒行業(yè)業(yè)績(jī)彈性有望大增。重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)彈性最大的華潤(rùn)啤酒及燕京啤酒。

再次強(qiáng)調(diào)乳制品行業(yè)基本面仍向好，并強(qiáng)調(diào)領(lǐng)先市場(chǎng)率先推薦的蒙牛乳業(yè)系列改革見(jiàn)效推動(dòng)基本面加速好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)18Q1 市占率顯著提升。由于今年春節(jié)錯(cuò)峰，1/2 月份乳制品行業(yè)供銷(xiāo)兩旺、升級(jí)明顯，調(diào)研反饋伊利、蒙牛1/2月液態(tài)奶銷(xiāo)售累計(jì)同比均有望上看15-20%一線(xiàn);非液奶業(yè)務(wù)(奶粉/冰品等)增速則更快。近期市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)兩強(qiáng)1/2 月份數(shù)據(jù)或不達(dá)預(yù)期，我們認(rèn)為這種可能性不大。春節(jié)期間終端高端常溫產(chǎn)品買(mǎi)贈(zèng)、滿(mǎn)減普遍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢(shì)明顯;春節(jié)后終端促銷(xiāo)力度已顯著下降，預(yù)計(jì)收入增速及費(fèi)用將環(huán)比下行。我們判斷18 年原奶對(duì)下游壓力不大(年初以來(lái)已同比下行約3%)，同時(shí)疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì)18Q1 乳業(yè)雙雄毛利率端的雙重提振可以完全對(duì)沖銷(xiāo)售費(fèi)用率上升。同時(shí)，我們率先于市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)蒙牛改革見(jiàn)效及激進(jìn)費(fèi)用戰(zhàn)略帶來(lái)的基本面加速，預(yù)計(jì)18 年數(shù)據(jù)表現(xiàn)將大概率快于行業(yè)及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手伊利。但兩強(qiáng)18Q1 均有望取得20%一線(xiàn)甚至以上收入增速，仍強(qiáng)烈看好。

18 年費(fèi)用擴(kuò)張邊際減弱，疊加結(jié)構(gòu)上行帶來(lái)的毛利率上行，調(diào)味品板塊仍有望維持收入/利潤(rùn)端中高速增長(zhǎng)，首推中炬高新，一季報(bào)預(yù)期全年低位正是全年最佳買(mǎi)點(diǎn)。去年三月提價(jià)帶來(lái)的高基數(shù)使得18Q1 表觀不佳是必然，且17Q2 的超低基數(shù)也將帶來(lái)18Q2 較大彈性。預(yù)計(jì)18Q1 美味鮮凈利潤(rùn)增速仍在20%以上，這意味著18Q1 美味鮮凈利率將約提升2 個(gè)百分點(diǎn)。扣除提價(jià)貢獻(xiàn)，內(nèi)部提效為美味鮮貢獻(xiàn)約1 個(gè)點(diǎn)的凈利率提升。這為全年凈利率提升打下基調(diào)，因?yàn)槊牢鄂r下半年業(yè)績(jī)彈性顯著高于上半年。不考慮房地產(chǎn)市值情況下，中炬和海天估值差已拉開(kāi)至20%以上(30X VS 海天39X)。

而扣除中炬35 億房地產(chǎn)市值后，估值差將拉開(kāi)35%以上(25X VS 海天39X)。我們認(rèn)為在全年業(yè)績(jī)?cè)鏊傧嗖畈淮蟮谋尘跋拢瑑烧吖蓛r(jià)背離僅體現(xiàn)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)，中炬一季報(bào)預(yù)期全年低位正是最佳買(mǎi)點(diǎn)，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟/業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期/政治風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。