國內啤酒行業(yè)銷量增長進入瓶頸期，高端產(chǎn)品表現(xiàn)突出
我們認為國內啤酒行業(yè)銷量增長已經(jīng)進入瓶頸期，目前是結構調整階段。高端產(chǎn)品的增速高于傳統(tǒng)低端啤酒，傳統(tǒng)的低利潤率搶奪市場份額的商業(yè)模式逐漸難以為繼。2018 年行業(yè)發(fā)展的重點是產(chǎn)品結構調整和產(chǎn)能消化。其中高端產(chǎn)品的表現(xiàn)仍然是關鍵。我們認為2018 年暑期即可驗證行業(yè)主要參與者是否真正放棄市占率導向模式轉向盈利增長模式。
華潤啤酒展望：經(jīng)營思路全面調整，有質量增長取代市占率導向
華潤啤酒將在2018 年全面豐富產(chǎn)品線，實現(xiàn)全價格帶產(chǎn)品覆蓋以迎合消費升級趨勢。同時公司將集中資源推廣高端產(chǎn)品使其增速高于主流產(chǎn)品，因此公司的毛利率會持續(xù)改進。我們認為公司會提升市場推廣力度支撐產(chǎn)品組合升級，銷售費率持續(xù)增長。公司的產(chǎn)能調整有望逐漸改善經(jīng)營效率降低公司的管理費率。毛利率的提升和期間費用率的下降有望提升公司的盈利能力，公司將由銷量增長驅動過渡到凈利率提升驅動。
公司盈利改善已經(jīng)反映在股價中，有質量增長將會驅動公司凈利潤持續(xù)增長，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級
雖然公司盈利的改善已經(jīng)反映在當前股價中使得公司當前估值高于行業(yè)平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質量增長轉向的戰(zhàn)略并預期高端產(chǎn)品將會帶動公司的毛利率上升。我們判斷2018 年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤增長高峰將在2019 年。我們預測公司2018-2020 年的EPS 分別為人民幣0.47、0.67 和0.81 元，當前價格對應2018-2020 年PE 為58.95、41.40 和34.17 倍，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級。
風險提示：高端產(chǎn)品增速不及預期;市場競爭加劇導致主流產(chǎn)品銷量下滑超出預期;持續(xù)性極端天氣
一、公司介紹：國內銷量最高的啤酒集團
(一)華潤啤酒是國內銷量最高的啤酒集團
華潤啤酒是國內年銷量最高的啤酒集團，其2017年銷量1181.9萬噸，按國家統(tǒng)計局口徑，2017年國內啤酒產(chǎn)量4401.5百萬噸。不考慮產(chǎn)銷差異，華潤啤酒2017年市占率約為26.85%。
(二)華潤啤酒主力品牌是雪花啤酒
雖然華潤啤酒多次收購合并競爭對手，但其目前的主要品牌依然是雪花，雪花啤酒銷量占集團總銷量比例約為90%。相比之下，青島啤酒(600600)的青島品牌2017年銷量占比約為47%。
(三)華潤啤酒的實際控制人是中國華潤總公司
華潤啤酒的實際控制人是中國華潤總公司，持股比例為51.91%。
二、國內啤酒行業(yè)：總量增長進入瓶頸期，結構逐漸改善
我們認為國內啤酒行業(yè)進入瓶頸期，目前是結構調整階段。2018年行業(yè)發(fā)展的重點仍然是產(chǎn)品結構調整和產(chǎn)能消化，其中高端產(chǎn)品的表現(xiàn)仍然是關鍵。
(一)國內啤酒行業(yè)量價結構：銷量增長進入瓶頸期，單價低于海外發(fā)達國家
中國啤酒行業(yè)整體銷量增速逐漸下降，目前行業(yè)已經(jīng)進入平臺期。由于進口量和出口量的量級僅為國內產(chǎn)量的3%和1%左右，目前可以忽略。盡管啤酒保質期為1年，但消費者普遍偏好新鮮產(chǎn)品，經(jīng)銷商缺乏囤積啤酒的動機。因此我們認為在估計銷量時忽略社會庫存和進出口數(shù)量具有一定合理性。
我們認為國內啤酒行業(yè)未來5年總產(chǎn)量不會出現(xiàn)較大幅度波動。自2012年以來，國內啤酒行業(yè)總量和人均啤酒消費量的增長率均在-5%和5%之間波動。中國、日本和韓國的人均啤酒消費占人均GDP和人均可支配收入的比例也處于穩(wěn)定下行階段。
國內啤酒行業(yè)的零售終端價格依然低于海外發(fā)達國家水平，但與海外發(fā)達國家的單價差異也包含了稅收差異等因素。國內啤酒消費稅負水平低于美國。
(二)國內啤酒行業(yè)競爭格局：CR5 占比高，并購可能性低
隨著市場經(jīng)濟發(fā)展，資本推動行業(yè)進入整合。目前國內啤酒市場CR5已經(jīng)趨于穩(wěn)定。前五大企業(yè)為華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒(000729)和嘉士伯�？紤]五大啤酒集團各自的實控人，CR5并購或合并的可能性較小。
(三)國內啤酒行業(yè)產(chǎn)品：低端占比高，正在緩慢升級
國內啤酒行業(yè)產(chǎn)品上低端占比較高，但中高端產(chǎn)品的增速較快。最近幾年行業(yè)銷量下滑主要原因是低端淡色啤酒銷量下滑，其他產(chǎn)品仍然維持高增速。由于中低端淡色啤酒是市場的主要組成，占比約90%，6年間占比僅下降6.7%，產(chǎn)品升級較為緩慢。(高端淡色啤酒：零售售價高于14元/升，中端淡色啤酒：零售售價介于7-14元/升，低端淡色啤酒：零售售價低于7元/升)。淡色啤酒的細分品類和總體數(shù)據(jù)表現(xiàn)類似，工業(yè)淡色啤酒占比極高，其中的低端產(chǎn)品處于銷量下滑階段，中端產(chǎn)品平穩(wěn)，高端產(chǎn)品增速較高。
(四)國內啤酒行業(yè)定價權和盈利能力較弱
國內主要本土啤酒生產(chǎn)企業(yè)的毛利率約為25%-35%水平，銷售費用率約為10-25%左右，管理費用率約為3-15%左右，凈利率約為2-5%左右，整體盈利能力相比外資品牌要低。作為對比，大型跨國啤酒集團百威英博亞太地區(qū)的毛利率為50%左右。從利潤表的拆分分析，與百威英博相比，國內啤酒企業(yè)盈利能力的差距主要來自較低的毛利率和較高的管理費率。較低毛利率的背后反應的是產(chǎn)品低端化的現(xiàn)狀和行業(yè)內普遍以市場份額為導向的戰(zhàn)略。
(五)啤酒行業(yè)拐點將會在今年暑期得到驗證
中國啤酒市場的需求長期偏低端，啤酒集團的毛利率長期處于低位。2014年以前國內啤酒市場處于高速增長期，啤酒集團普遍采取高促銷的模式搶占市場。低毛利率和高費用率導致行業(yè)盈利能力較弱。包裝成本和人工成本從2016年開始上升較快，但啤酒集團未能上調價格導致盈利能力下降。
高促銷、低單價低盈利能力的商業(yè)模式難以為繼，戰(zhàn)略轉向將帶來盈利能力的改善。國內啤酒行業(yè)主要參與者一直是市場份額導向，以價格戰(zhàn)、控成本和高促銷來推動銷量快速增長，這種增長的核心競爭力是價格。但低端產(chǎn)品進入銷量下滑導致全行業(yè)總量增長進入瓶頸期后，該策略成為了企業(yè)的負擔。如果大型啤酒集團轉向利潤導向，那么行業(yè)將從量的增長轉變?yōu)橛芰Ω纳茙淼睦麧櫾鲩L。
我們認為今年暑期是觀察啤酒行業(yè)從銷量導向轉為利潤導向的窗口期。2018年1月，華潤啤酒和青島啤酒發(fā)布公告表示因成本壓力，集團對產(chǎn)品進行價格調整。鑒于本次成本上漲由包材和人工驅動，行業(yè)提價的壓力比較大。但由于啤酒行業(yè)存在淡旺季，促銷調整又較為靈活，我們認為必須等到旺季到來才能檢驗行業(yè)是否真正向利潤導向轉變，即今年暑期可驗證行業(yè)拐點是否到來。
三、華潤啤酒2018展望：經(jīng)營思路全面調整，追求有質量的增長
(一)產(chǎn)品線將會全面豐富，迎合消費升級趨勢
公司將會根據(jù)價格帶進一步細分產(chǎn)品線，實現(xiàn)全價格帶產(chǎn)品覆蓋。公司會憑借新品和更加細分的產(chǎn)品組合滿足新時代消費者的需求。公司會根據(jù)不同價格產(chǎn)品市場情況進行品牌差異化。在互聯(lián)網(wǎng)渠道等公司的薄弱環(huán)節(jié)將會推出針對該渠道和消費者群體的產(chǎn)品。已經(jīng)推出的勇闖天涯SuperX為淡化雪花品牌，強調勇闖天涯品牌的中檔細分產(chǎn)品，僅在互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售。
由于公司目前的SKU比競爭對手少，為實現(xiàn)產(chǎn)品定位細分，公司今年會推出多款針對性產(chǎn)品。基于公司的高端化戰(zhàn)略，預計如果有合適機會不排除公司與海外品牌合作的可能。
公司目前罐裝產(chǎn)品SKU與競爭對手相比數(shù)量較少，整體產(chǎn)品組合結構為“主流-勇闖天涯-純生-臉譜”。我們看好公司通過強大的執(zhí)行力推動高端產(chǎn)品搶占市場。
(二)產(chǎn)品組合改變導致毛利率和銷售費率上升
公司已將價格和促銷進行分離，并在一些區(qū)域對部分產(chǎn)品適度調整價格以舒緩成本的壓力。由提價帶來的毛利增加將會用于對中高檔產(chǎn)品的市場投入。公司的產(chǎn)品組合整體在高端化，從相對低端向高端發(fā)展需要持續(xù)的品牌投入，預計公司會持續(xù)提升市場投入，銷售費率會持續(xù)增長。同時由于高端啤酒的毛利率較低端啤酒高，預計公司的毛利率會有所上升。
由于公司戰(zhàn)略轉向有質量的增長，部分依靠高強度的促銷支撐的盈利能力較差的市場將會被放棄，我們預計公司的中端以下的啤酒銷量會逐漸下降。
(三)產(chǎn)能優(yōu)化調整會繼續(xù)，預計2018年管理費率下降
公司會繼續(xù)優(yōu)化調整現(xiàn)有產(chǎn)能，提升企業(yè)運營效率并改善產(chǎn)能利用率。由于公司經(jīng)營思路調整，銷量增長重要性下降，產(chǎn)能優(yōu)化的阻力也將減小。公司2017年關閉5家工廠，預計2018年將會繼續(xù)關閉一些生產(chǎn)效率低下的小廠。由于關閉工廠節(jié)省的折舊攤銷和員工薪酬具有持續(xù)性，而減值只在當期影響利潤表，隨著關閉工廠的積累和減值不再增加，我們預計從2018年開始管理費率將會下降。
(四)凈利率提升將會是公司的增長點
我們認為在全行業(yè)高速增長已經(jīng)進入瓶頸期，市場集中度難以繼續(xù)提升的背景下，公司的盈利增長將來自產(chǎn)品組合中中高檔產(chǎn)品的占比提升帶動公司整體凈利率的增長。2018年開始，持續(xù)產(chǎn)能優(yōu)化帶來的費用節(jié)省將超過減值帶來的費用增加。
公司2015年將非啤酒業(yè)務出售，當期出現(xiàn)非持續(xù)經(jīng)營業(yè)務虧損導致整體虧損，因此2016年啤酒業(yè)務的盈利使其當期歸母凈利潤增速上升。公司2016年末將占公司銷量約90%的雪花啤酒的49%股權收購，使公司2017年的少數(shù)股東損益轉化為歸屬母公司凈利潤從而導致2017年歸母凈利潤大幅增加。公司2017年的減值7.39億元人民幣(2015、2016同期減值分別為1.43和4.64億元人民幣，2015、2016、2017年的啤酒業(yè)務歸母凈利潤分別為6.96億、6.29億和11.75億人民幣)為剝離非啤酒業(yè)務后的最高年度減值。我們預計2019年開始公司的減值將從7億元人民幣的高點迅速下降，構成管理費用下降中最重要的因素。
