會(huì)稽山年報(bào)點(diǎn)評(píng)：立足浙江市場(chǎng) 力爭(zhēng)行業(yè)龍頭

投資要點(diǎn)：

16 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.49 億元，同比增長(zhǎng)14.62%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.41億元，同比增長(zhǎng)24.43%。EPS0.33 元/股(我們的模型測(cè)算使用的是攤薄后總股本)，每股派息0.11 元。2017 年一季度營(yíng)業(yè)收入3.75 億元，同比增長(zhǎng)40.44%。歸母凈利潤(rùn)0.83 億元，同比增長(zhǎng)41.20%。EPS 0.17 元/股。

受益烏氈帽唐宋酒業(yè)合并，2017 年報(bào)表有望高增。公司2016 年酒類(lèi)營(yíng)業(yè)收入10.00 億元，同比增長(zhǎng)14.88%。毛利率43.52%，同比減少1.53%，主要系公司普通黃酒毛利率下降影響所致。中高端黃酒營(yíng)收6.81 億元，同比增長(zhǎng)20.81%，毛利率51.74%，同比略微下降0.38pct;普通黃酒營(yíng)收2.90 億元，同比增長(zhǎng)5.80%，毛利率25.86%，同比下降7.59pct。基礎(chǔ)酒(原酒)營(yíng)收0.28 億元，同比下降11.71%，毛利率為26.78%，同比增加6.77pct。公司全年黃酒銷(xiāo)量10.02 萬(wàn)噸/+13.52%。主要的市場(chǎng)主要集中在長(zhǎng)三角地區(qū)。浙江大區(qū)收入占比73.19%，銷(xiāo)量占比76.15%。省內(nèi)營(yíng)收7.60 億元，同比增長(zhǎng)5.13%;受益于烏氈帽酒業(yè)的報(bào)表合并，省外實(shí)現(xiàn)收入2.78 億元，同比增長(zhǎng)54.94%。烏氈帽及唐宋酒業(yè)從2016 年9 月才納入合并范圍。唐宋酒業(yè)承諾2015 至2017 年每年的凈利潤(rùn)不低于1000 萬(wàn)元;而烏氈帽酒業(yè)承諾2015年至2017 年的合計(jì)凈利潤(rùn)不低于6000 萬(wàn)元。我們預(yù)計(jì)17 年兩企業(yè)的合計(jì)利潤(rùn)將不低于3000 萬(wàn)元，17 年高增從一季度已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

發(fā)揮上市融資功能減少公司貸款，三費(fèi)大幅下降。2016 年三項(xiàng)費(fèi)用率20.86%，同比減少2.34pct。由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，銷(xiāo)售人員薪酬、運(yùn)雜費(fèi)、促銷(xiāo)費(fèi)等相應(yīng)增加，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)12.46%，但受益于營(yíng)收規(guī)模增加，銷(xiāo)售費(fèi)用率11.24%，同比減少0.22pct;管理費(fèi)用率8.47%，同比減少1.17pct;管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)0.67%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.14%，比同期減少0.95pct，由于公司完成再融資，用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金后歸還大部分銀行借款，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降37.44%。2017 年一季度公司三項(xiàng)費(fèi)用率16.61%，同比減少2.86pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率8.88%，同比減少1.28pct;管理費(fèi)用率7.93%，同比增加0.16pct;受益于公司非公開(kāi)發(fā)行募集資金，償還貸款后利息費(fèi)用減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.20%，同比減少1.74pct。

員工持股計(jì)劃落地，借力黃酒小鎮(zhèn)推廣黃酒文化。公司于2015 年啟動(dòng)了第一期員工持股計(jì)劃，2016 年9 月6 日，股份登記完成。131 名中層及以上管理人員和技術(shù)骨干以13.64 元每股價(jià)格認(rèn)購(gòu)286 萬(wàn)股，合計(jì)出資3901.04 萬(wàn)元。該計(jì)劃有助于提高公司管理效率，對(duì)控制公司各項(xiàng)費(fèi)用有積極作用。公司通過(guò)定增募投的年產(chǎn)10 萬(wàn)千升黃酒后熟包裝物流自動(dòng)化生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，率先實(shí)現(xiàn)了黃酒的自動(dòng)化生產(chǎn)。建造紹興黃酒特色小鎮(zhèn)，開(kāi)展一系列特色營(yíng)銷(xiāo)的推廣活動(dòng)，對(duì)外宣傳黃酒文化，提升公司和紹興黃酒的品牌力。

立足紹興，投資優(yōu)選蘇浙滬黃酒龍頭公司。根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)調(diào)研網(wǎng)發(fā)布的《2016年版中國(guó)黃酒行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》，黃酒生產(chǎn)企業(yè)集中在江浙地區(qū)，江浙滬三地合計(jì)所占比重高達(dá)83%。黃酒消費(fèi)的70%集中在占全國(guó)人口比重10.6%的浙江、江蘇和上海。近年來(lái)，雖然各家黃酒公司在省外都收獲了不錯(cuò)的增速，但省外市場(chǎng)仍然很小，基數(shù)較低，易于獲得快速增長(zhǎng)。

黃酒行業(yè)的全國(guó)化仍然任重道遠(yuǎn)。從投資黃酒公司的角度講， 應(yīng)優(yōu)選行業(yè)龍頭公司。公司2016 年獲得烏氈帽、唐宋酒業(yè)100%股權(quán)，又于2016 年12月競(jìng)標(biāo)取得塔牌紹興酒業(yè)14.78%的股權(quán)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2017-2018 年EPS0.40/0.49/0.59 元，可比公司2017 平均PE56 倍，考慮到公司員工持股計(jì)劃落地后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的正面影響，給予公司2017 年40 倍PE，目標(biāo)價(jià)16 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

主要不確定因素。黃酒消費(fèi)萎靡，食品安全問(wèn)題。