山西汾酒點(diǎn)評(píng)：市場(chǎng)進(jìn)一步穩(wěn)固 效益凸顯

山西汾酒(600809)發(fā)布2018年中期報(bào)告：20181H，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.42億元，同比增47.38%;實(shí)現(xiàn)扣非-歸母凈利潤(rùn)9.37億元，同比增55.65%，EPS1.08元。20181H，公司的綜合毛利率達(dá)到69.65%，同比降1.43個(gè)百分點(diǎn);扣非凈資產(chǎn)收益率為16.61%，同比增4.32個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)效益大幅提升。

公司銷(xiāo)售實(shí)力增強(qiáng)，基礎(chǔ)扎實(shí)。20181H，公司銷(xiāo)售商品現(xiàn)金流入38.13 億元，同比增41.96%;應(yīng)收票據(jù)36.03億元，同比增53.97%。兩項(xiàng)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)合計(jì)74.16億元，一部分是現(xiàn)金，一部分是票據(jù)，較當(dāng)期確認(rèn)營(yíng)收多23.74億元。此外，20181H，公司的預(yù)收賬款達(dá)到8.2億元，同比增1.2倍。可見(jiàn)，上半年公司的銷(xiāo)售實(shí)力較強(qiáng)、銷(xiāo)售基礎(chǔ)扎實(shí)，對(duì)下半年的銷(xiāo)售形成保障，全年的銷(xiāo)售預(yù)期也較為明確。

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公司的存貨水平正常，存貨周轉(zhuǎn)率大幅提高。截至中期末，公司的存貨隨銷(xiāo)售預(yù)期正常增加：半成品增1.97億元，庫(kù)存商品增3.51億元。20181H，公司的存貨周轉(zhuǎn)率0.62，同比提高0.11個(gè)百分點(diǎn);存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)288.79天，同比減66.45天。公司的經(jīng)銷(xiāo)渠道大為改善，今年動(dòng)銷(xiāo)良好，形成良性運(yùn)營(yíng)，與當(dāng)期的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)相互印證。

公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉，綜合毛利率下降，但是抵御環(huán)境變動(dòng)的能力更強(qiáng)，我們認(rèn)為是好事。20181H，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯下沉：中高價(jià)酒收入30.4億元，占比61%，較2015年降7個(gè)百分點(diǎn);低價(jià)酒收入18.08 億元，占比36%，較2015年增8個(gè)百分點(diǎn)。從2015年至今，中高價(jià)酒與低價(jià)酒之間此消彼長(zhǎng)，在名酒紛紛拉升段位的同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)反而下沉，低價(jià)酒的比重加大，體現(xiàn)了公司痛定思痛后的戰(zhàn)略基調(diào)，也反映了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的實(shí)際情況和承受能力。符合市場(chǎng)的、理性的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠抵御未來(lái)外部環(huán)境的變化，助力公司走得更遠(yuǎn)更扎實(shí)。作為結(jié)果之一，公司的綜合毛利率下降，我們認(rèn)為這樣的讓利市場(chǎng)是健康的。

由于運(yùn)營(yíng)效率提高，以及費(fèi)用率降低，公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率大幅提升，企業(yè)效益凸顯。20181H，公司的期間費(fèi)用率22.79%，同比降1.97個(gè)百分點(diǎn)，其中：銷(xiāo)售費(fèi)用率17.99%，降0.6個(gè)百分點(diǎn);管理費(fèi)用率4.88%，降1.37個(gè)百分點(diǎn);財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.09%，降個(gè)0.02百分點(diǎn)。2017年，公司與省政府簽署責(zé)任書(shū)，對(duì)業(yè)績(jī)給予承諾;2018年，公司接受“混改”，華潤(rùn)入主公司股權(quán)，成為第二大股東。機(jī)制上的改變對(duì)公司內(nèi)部管理形成激勵(lì)和約束，管理的改善已經(jīng)體現(xiàn)在了上半年的財(cái)報(bào)中。20181H，公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到16.61%，較上年同期提高4.32個(gè)百分點(diǎn)，股東回報(bào)率大大提高。

投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2018、2019、2020年的每股收益分別為1.52元、2.1元和2.78元，同比增39.45%、38.16%和32.38%。參照9月6日收盤(pán)價(jià)44.58元，2018、2019、2020年對(duì)應(yīng)的市盈率分別為29.33倍、21.23倍和16.04倍。公司股價(jià)的合理區(qū)間45至50元，未來(lái)六個(gè)月的目標(biāo)價(jià)位46.81元。由于下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性加大，我們調(diào)降公司評(píng)級(jí)為“增持”。