瀘州老窖點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期 期待改革推進(jìn)

1H18 收入同比增25.5%，其中2Q18 同比增24.7%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。(1)分產(chǎn)品看，高檔酒(1573 為主)和中檔酒(特曲系列等)收入均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，分別增33%和35%，低檔酒小幅增長(zhǎng)6%。公司通過(guò)讓世界品味中國(guó)之旅、七星盛宴、國(guó)窖薈、酒香堂等活動(dòng)，加強(qiáng)意見(jiàn)領(lǐng)袖和核心消費(fèi)者的培育與爭(zhēng)取，1573 維持較快增速。中檔酒提速，估計(jì)老字號(hào)特曲、窖齡酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益于1-3 噸小型團(tuán)購(gòu)商增加，估計(jì)特曲60 版增速最快。低檔酒面臨的銷(xiāo)售壓力加大。(2)分區(qū)域看，估計(jì)新開(kāi)發(fā)的華東、華南市場(chǎng)增速較快，西南市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

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1H18 凈利增34%，其中2Q18 同比增36%，利潤(rùn)率提升主要來(lái)自于毛利率上升。上半年高中低檔酒毛利率分別同比-0.2、+5、+12pct，17 年公司高中低檔酒均有提價(jià)，不過(guò)我們判斷1573 提價(jià)部分主要返還給了終端，而中檔酒和低檔酒提價(jià)對(duì)毛利率的正面影響較為明顯。

期待改革盡快推進(jìn)，重新駛?cè)氚l(fā)展的快車(chē)道。管理團(tuán)隊(duì)15 年上臺(tái)后，對(duì)品牌做了重新梳理，調(diào)整銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷(xiāo)商，推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)落地，我們認(rèn)為團(tuán)隊(duì)能力十分優(yōu)秀。由于五糧液、山西汾酒等同行推進(jìn)國(guó)企改革后，取得了較好的效果，希望公司能夠盡快推進(jìn)改革，完善高管團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制，重新駛?cè)氚l(fā)展快車(chē)道。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

茅臺(tái)價(jià)格回落。

估值

我們預(yù)計(jì)2018-19 年EPS 分別為2.35、2.86 元，同比增35%、22%。公司品牌價(jià)值突出，管理團(tuán)隊(duì)能力優(yōu)秀，近期估值回落至較低水平，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。