瀘州老窖：內(nèi)外兼修、高增長可持續(xù) 重申“買入”

投資要點(diǎn)

引言：瀘州老窖股份有限公司2015年上實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.96億元，同比增長1.62%;凈利潤10.21億元，同比增長6.58%。我們認(rèn)為老窖經(jīng)歷了2014年深度調(diào)整之后，公司業(yè)績已經(jīng)逐步回升，經(jīng)銷商失而復(fù)得，中秋銷售總體向好。新領(lǐng)導(dǎo)在團(tuán)隊(duì)調(diào)整、渠道優(yōu)化、品牌聚焦等方面調(diào)整積極，正面認(rèn)可度高，我們認(rèn)為公司在未來2-3年業(yè)績彈性空間大，預(yù)計(jì)2015-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤16.45億、20.54億、25.39億元，同比增長86.98%、24.85%、23.60%，對應(yīng)EPS為1.17、1.46、1.81元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，2016年目標(biāo)價(jià)29.2元，對應(yīng)2016年20xPE，維持“買入”評級。

公司中秋節(jié)銷售總體向好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。高檔酒:一批價(jià)和出廠價(jià)總體維持穩(wěn)定，近期中秋節(jié)情況來看，1573銷量略好于2014年，經(jīng)銷商對今明兩年的銷售充滿信心;中檔酒:窖齡酒30年一批價(jià)格由上半年的150-160逐步回歸至180，老字號特曲一批價(jià)格由上半年的130逐步回歸至150，中秋期間動(dòng)銷也好于2014年;低檔酒變化不大。

公司扎實(shí)做好基礎(chǔ)性工作，通過科學(xué)決策、精簡隊(duì)伍壯大團(tuán)隊(duì)、聚焦核心產(chǎn)品等方式革除弊端，為未來的增長打下良好的基礎(chǔ)。

(1)決策更有依據(jù)，掌握一手銷售數(shù)據(jù)能力在加強(qiáng)，利于公司戰(zhàn)略的調(diào)整。相對2014年之前，現(xiàn)在加強(qiáng)很多，公司要求決策必須要有較好的依據(jù);目前公司銷售專門成立了調(diào)研部門，能夠及時(shí)采集比較準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。公司要求一批經(jīng)銷商(含專營公司)每個(gè)月及時(shí)的填寫渠道產(chǎn)品(國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲、二曲)的庫存情況，數(shù)據(jù)采集的及時(shí)性以及精確性有助于公司戰(zhàn)略調(diào)整的準(zhǔn)確性。如7月份停止發(fā)售窖齡酒這一決策從調(diào)研的情況來看，正面評價(jià)較高。

(2)精簡營銷隊(duì)伍，壯大隊(duì)伍的實(shí)力，銷售模式弊端逐步革除。自08年后柒泉模式起，公司以酒抵貨款、存款換酒等方式使酒流向一些沒有銷售能力的部門，沖擊了市場體系。2015年新領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)之后，公司營銷團(tuán)隊(duì)在合并(之前是12支團(tuán)隊(duì))，團(tuán)隊(duì)在減少但人數(shù)在增加。渠道方面今年新增了國窖1573專營公司，充分發(fā)揮專營公司專業(yè)的優(yōu)勢，有助于中高檔白酒的精準(zhǔn)營銷。層級方面公司在往扁平化發(fā)展，專營公司可越過零售直接面對終端，銷售模式弊端在逐步革除。

(3)大品牌戰(zhàn)略方向明確，品牌渙散的問題正在積極解決。公司品牌的泛濫導(dǎo)致利益渙散，核心品牌得不到較好的凸顯。近期公司文件已經(jīng)明確了以國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲、二曲為主要產(chǎn)品，對帶有“瀘州老窖”字樣的終端結(jié)算價(jià)格進(jìn)行限制，并且在清理年銷售額低于50萬帶有“瀘州老窖”字樣的產(chǎn)品。從調(diào)研的情況來看，公司清理品牌的動(dòng)作明顯，我們預(yù)計(jì)老窖在未來的兩年有更多的政策來解決品牌泛濫的問題。短期或影響到公司的業(yè)績增長，長期利于公司的品牌建設(shè)。

(4)存款丟失事件正逐步解決，負(fù)面影響淡化中。共計(jì)5億元銀行存款丟失，已影響瀘州老窖2014年的盈利。目前公司已經(jīng)在2014年年報(bào)計(jì)提2億元的壞賬準(zhǔn)備，已經(jīng)追回來1億元的存款，未來在訴訟過程中有可能追回部分款項(xiàng)，值得跟蹤。公司已停止“存款換酒”這種銷售模式，并對其余所有存款進(jìn)行過排查，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露。我們認(rèn)為2015年存款丟失事件將以繼續(xù)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備或追回的方式劃上句號，后期負(fù)面的影響逐步淡化。

經(jīng)銷商失而復(fù)得，看好中高檔白酒的彈性。無論是因?yàn)楣�司策略的不斷�?yōu)化還是因?yàn)樾骂I(lǐng)導(dǎo)的魅力吸引了經(jīng)銷商，我們看到了公司1-8月份中高檔白酒銷售數(shù)據(jù)穩(wěn)步提升的趨勢，驗(yàn)證了經(jīng)銷商的失而復(fù)得，我們認(rèn)為公司中高檔白酒的彈性大。

(1)高檔酒：我們大量的調(diào)研來看，高檔白酒國窖1573銷量增長可持續(xù)，目前渠道庫存1個(gè)月，經(jīng)銷商銷售積極，今年有望突破1800噸，明年銷售會(huì)更好，未來2-3年銷量有望達(dá)到3000噸。

(2)中檔酒：上半年公司窖齡酒和特曲各銷售1000余噸，7月份窖齡酒停止發(fā)貨，目前處于清理庫存階段;特曲庫存正常，大多經(jīng)銷商庫存只有1-1.5個(gè)月，市場價(jià)格穩(wěn)步回升。公司已將窖齡酒和特曲作為未來重要的增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來3-5年中檔酒年銷量有望突破20000噸，市場空間巨大。

國企改革今年可能性不大，靜待時(shí)機(jī)。從最新的調(diào)研情況來看，公司今年國企改革可能性不大。一方面是因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)新上任，暫時(shí)也不大適合搞比較大的動(dòng)作;另一方面是今年公司的核心任務(wù)放在了公司內(nèi)部的結(jié)構(gòu)治理、歷史的問題的解決。在國改方面公司也缺乏較好的學(xué)習(xí)對象，靜待五糧液國改的進(jìn)展以及效果，適時(shí)再出手。

小幅下調(diào)盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2015-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤16.45億、20.54億、25.39億元，同比增長86.98%、24.85%、23.60%，對應(yīng)EPS為1.17、1.46、1.81元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，2016年目標(biāo)價(jià)29.2元，對應(yīng)2016年20xPE，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)惡性競爭、食品品質(zhì)事故。