五糧液:高端酒量?jī)r(jià)齊升格局確定

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn):我們認(rèn)為，高端白酒價(jià)格、渠道泡沫已出清，近1年茅臺(tái)和五糧液(36.900,-0.22, -0.59%)總體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的格局。在渠道信心逐步恢復(fù)的過(guò)程當(dāng)中，真實(shí)需求和潛在需求有望持續(xù)被激發(fā)出來(lái)，新一輪的量?jī)r(jià)齊升的格局已形成。二季度潛在需求激發(fā)出來(lái)加速了五糧液的動(dòng)銷(xiāo)，在下半年茅臺(tái)缺口明顯的情況下，五糧液將明顯受益。價(jià)格方面我們預(yù)計(jì)下半年旺季批價(jià)將持續(xù)上行，到時(shí)不排除公司再次實(shí)施小幅提價(jià)。目前公司估值不到20倍，市值也僅為茅臺(tái)的三分之一，具備較強(qiáng)吸引力，我們認(rèn)為五糧液的估值有望緊靠茅臺(tái)估值，逐漸走向25倍。目標(biāo)價(jià)49元，重申“買(mǎi)入”。

高端白酒價(jià)格、渠道泡沫已出清，量?jī)r(jià)齊升格局已形成。茅臺(tái)的價(jià)格由2000度下跌至850附近，五糧液和國(guó)窖1573也出現(xiàn)了大幅調(diào)整，出現(xiàn)了放量并實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)回升，價(jià)格泡沫出清;與此同時(shí)價(jià)格的一路下行也倒逼著經(jīng)銷(xiāo)商和大眾消費(fèi)清理庫(kù)存，渠道庫(kù)存泡沫也已出清，目前市場(chǎng)存有較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)需求。行業(yè)的龍頭貴州茅臺(tái)(315.690, -1.40, -0.44%)和五糧液批價(jià)自去年至今不斷上行，可以預(yù)估未來(lái)2-3年茅臺(tái)總體供應(yīng)緊張，渠道和終端需求一旦增加，價(jià)格將出現(xiàn)上行，進(jìn)一步刺激隱形需求。我們認(rèn)為，高端酒量?jī)r(jià)齊升的格局已經(jīng)形成。

二季度潛在需求激發(fā)出來(lái)加速了五糧液的動(dòng)銷(xiāo)，下半年茅臺(tái)缺口明顯的情況下，五糧液受益。二季度茅臺(tái)囤貨行為已經(jīng)發(fā)生，茅臺(tái)上半年完成1.5萬(wàn)噸已經(jīng)得到多方的求證。五糧液在廣東、深圳等地也出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，終端動(dòng)銷(xiāo)增速或強(qiáng)于一季度。我們保守估計(jì)茅臺(tái)下半年缺口在3000噸以上，五糧液有望借此機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。價(jià)格方面來(lái)看，在需求旺、老酒持續(xù)熱、茅臺(tái)供應(yīng)不足的預(yù)期催化下，茅臺(tái)和五糧液批價(jià)很有可能持續(xù)超預(yù)期。 公司提價(jià)已顯成效，大幅縮小了與茅臺(tái)的距離，下半年有望再次實(shí)施小幅提價(jià)。公司自去年八月份至今出現(xiàn)的提價(jià)，一批價(jià)已經(jīng)上漲超過(guò)100元。近期一批價(jià)格640較前幾天的650略有回落，這主要是華東區(qū)域部分經(jīng)銷(xiāo)商承兌匯票到期出現(xiàn)的甩貨行為。總體來(lái)看，在茅臺(tái)供應(yīng)不足以及批價(jià)不斷上行的帶動(dòng)下，下半年普五批價(jià)上行的趨勢(shì)確定。綜合而言，公司的提價(jià)已現(xiàn)成效，大幅縮小了與茅臺(tái)的距離，下半年有望再次實(shí)施小幅提價(jià)。時(shí)間點(diǎn)和幅度方面，我們預(yù)估在中秋前的八月份就有可能實(shí)現(xiàn)20元左右小幅提價(jià)。

靜待定增過(guò)會(huì)釋放活力。公司混改涉及管理層、中層骨干以及核心經(jīng)銷(xiāo)商，都形成了提升公司業(yè)績(jī)的共識(shí)，這也是大國(guó)企五糧液所急需的，期待通過(guò)定增來(lái)激發(fā)戰(zhàn)斗活力，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

低估值具備較強(qiáng)吸引力，對(duì)比國(guó)際烈酒巨頭其估值有望逐步提升至25倍。全球最大的烈酒集團(tuán)帝亞吉?dú)W金融危機(jī)后估值修復(fù)，持續(xù)保持在20倍(年復(fù)合增速約5%)，保樂(lè)力加近兩年估值維持在28-32倍之間;而國(guó)內(nèi)高端白酒代表茅臺(tái)和五糧液的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)可達(dá)兩位數(shù)，目前茅臺(tái)對(duì)應(yīng)2016年達(dá)到24倍，而五糧液不到20倍。參照國(guó)際酒企龍頭，在白酒景氣度持續(xù)回升背景下，我們認(rèn)為五糧液估值有望提升至25倍。從收入/市值角度來(lái)對(duì)比，五糧液相對(duì)于茅臺(tái)而言市值被低估。

目標(biāo)價(jià)49元，重申“買(mǎi)入”。一季度公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，上半年經(jīng)銷(xiāo)商打款積極，普五一批價(jià)淡季堅(jiān)挺上行，下半年茅臺(tái)緊缺、需求旺季驅(qū)動(dòng)下有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。我們認(rèn)為今年公司業(yè)績(jī)處于轉(zhuǎn)折期，下半年定增方案實(shí)施將激發(fā)企業(yè)活力，同時(shí)白酒并購(gòu)計(jì)劃也在積極推進(jìn)中。預(yù)計(jì)2016-2017年EPS 分別為1.96、2.19元，同比增長(zhǎng)20.74%、11.32%，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至49.0元，對(duì)應(yīng)2016年25倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:限制三公消費(fèi)力度加大、食品品質(zhì)事故。