古井貢酒：省內(nèi)勢(shì)不可擋 后百億征程可期

古井貢酒作為安徽地方白酒龍頭，中短期內(nèi)立足省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提升市場(chǎng)份額仍可望量?jī)r(jià)齊升;中長(zhǎng)期有望依托次高端細(xì)分行業(yè)，發(fā)力區(qū)域市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。當(dāng)前公司仍處于成長(zhǎng)期核心階段，中長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。

安徽地產(chǎn)酒龍頭，躋身百億俱樂(lè)部

古井是徽酒龍頭，2008年推出年份原漿系列，依托小區(qū)域、高占有、滾動(dòng)發(fā)展的“三通工程”渠道營(yíng)銷模式，成功實(shí)現(xiàn)了名酒復(fù)蘇，重塑了安徽地產(chǎn)酒品牌形象，2008~2019年公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別約為22%、51%，于2019年突破百億營(yíng)收規(guī)模，古井產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著上移，近5年噸價(jià)復(fù)合增速約為12.1%。

后百億全新征程，聚焦發(fā)力次高端

行業(yè)：白酒看結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，次高端及以上擴(kuò)容。近三年白酒行業(yè)內(nèi)部分化，根據(jù)測(cè)算，近三年高端白酒、次高端白酒細(xì)分行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速分別為約25%、37%，與中低檔白酒負(fù)增長(zhǎng)形成鮮明反差。我們預(yù)判未來(lái)三年次高端以上白酒擴(kuò)容速度將持續(xù)領(lǐng)跑白酒產(chǎn)業(yè)，是白酒行業(yè)優(yōu)選賽道，古井年份原漿系列古8及以上增量產(chǎn)品卡位次高端，有望順應(yīng)行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。

產(chǎn)品：深諳產(chǎn)品生命周期，產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。次高端白酒聚焦產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)升級(jí)，古井依托年份原漿實(shí)現(xiàn)由古5、獻(xiàn)禮版至古8、古20的產(chǎn)品升級(jí)，核心產(chǎn)品生命周期互相借力，中長(zhǎng)期有望保持增長(zhǎng)動(dòng)力。古20經(jīng)過(guò)控量挺價(jià)、消費(fèi)者培育后，進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，2020年銷售規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)約10億元，接近翻倍增長(zhǎng)。當(dāng)前古8以上次高端產(chǎn)品占比僅有約30%，對(duì)比洋河天之藍(lán)以上產(chǎn)品占比仍有較大成長(zhǎng)空間。

渠道：聚焦渠道分銷建設(shè)，利潤(rùn)恢復(fù)省內(nèi)起勢(shì)。古井三通工程，小區(qū)域高占有滾動(dòng)發(fā)展，公司銷售隊(duì)伍規(guī)模較大，銷售團(tuán)隊(duì)能力領(lǐng)先。古井正推動(dòng)渠道考核機(jī)制改革，聚焦渠道動(dòng)銷及利潤(rùn)，當(dāng)前古井省內(nèi)渠道利潤(rùn)正逐步趕超口子，已逐步起勢(shì)，預(yù)計(jì)中期有助于激發(fā)經(jīng)銷商鋪貨動(dòng)力、并在渠道利潤(rùn)穩(wěn)固的情況下提價(jià)增利。

格局：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)明確，省外環(huán)安徽省招商。份額端，安徽省內(nèi)龍頭集中度持續(xù)提升，古井優(yōu)勢(shì)地位愈發(fā)凸顯，以省會(huì)合肥為例，公司市占率約40%高于省內(nèi)綜合份額的約30%，反應(yīng)低線市場(chǎng)下沉空間仍大。價(jià)格端，對(duì)標(biāo)江蘇省，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)潛力巨大。綜合來(lái)看，古井中長(zhǎng)期省內(nèi)市場(chǎng)仍可望量?jī)r(jià)齊升。古井省外發(fā)展戰(zhàn)略明確，瞄準(zhǔn)次高端謀求全國(guó)化，目前持續(xù)推進(jìn)環(huán)安徽省招商。

投資建議

古井貢酒進(jìn)入后百億時(shí)代，產(chǎn)品端，聚焦年份原漿系列產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)升級(jí)，古8及以上順應(yīng)次高端白酒行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)升級(jí)，為第二個(gè)百億提供核心增長(zhǎng)動(dòng)力;渠道端，聚焦新一輪渠道建設(shè)，省內(nèi)渠道利潤(rùn)正逐步趕超口子，已逐步起勢(shì);格局端，基于省內(nèi)份額提升仍有空間及消費(fèi)升級(jí)，中短期仍可望量?jī)r(jià)齊升，省外瞄準(zhǔn)次高端謀求全國(guó)化目標(biāo)明確，持續(xù)推進(jìn)環(huán)安徽省招商。我們預(yù)計(jì)公司2020~2022年收入分別為114.7、135.1、155.3億元，同比分別+10.2%、+17.7%、+15.0%，歸母凈利潤(rùn)分別為23.2、28.0、32.7億元，同比分別+10.7%、+20.6%、+16.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020~2022年P(guān)/E分別為39.0x、32.2x、27.6x，公司作為徽酒龍頭，依托省內(nèi)市場(chǎng)、及泛全國(guó)化發(fā)展，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

年份原漿系列動(dòng)銷不及預(yù)期;省內(nèi)渠道下沉、省外全國(guó)化擴(kuò)展不及預(yù)期等