老白干：結(jié)構(gòu)調(diào)整拐點(diǎn)逐步接近 武陵醬酒驅(qū)動(dòng)盈利改善)

核心觀點(diǎn)：主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，著眼長(zhǎng)期升級(jí)趨勢(shì)。公司于18 年完成對(duì)豐聯(lián)酒業(yè)的收購(gòu)后，構(gòu)建了多香型、多品牌、多區(qū)域共同發(fā)展的新格局。17 年來(lái)，公司主動(dòng)調(diào)整衡水老白干等品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，削減中低端產(chǎn)品，以價(jià)帶量的推動(dòng)收入的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入拐點(diǎn)將逐步接近。河北白酒價(jià)格帶升級(jí)明顯，對(duì)比江蘇和安徽市場(chǎng)，潛力巨大;公司加強(qiáng)布局中高端產(chǎn)品，未來(lái)將逐步受益。文王貢酒和孔府家酒作為安徽和山東的知名地產(chǎn)酒品牌，隨著公司的經(jīng)營(yíng)管理能力與資源進(jìn)一步整合，預(yù)計(jì)未來(lái)將主要以價(jià)格提升拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

需求旺盛產(chǎn)能擴(kuò)張，武陵醬酒加速增長(zhǎng)。醬酒市場(chǎng)持續(xù)火熱，2020 年市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)15%至約1,550 億元，占白酒市場(chǎng)的約27%。受自然環(huán)境、釀造條件等的影響，湖南是國(guó)內(nèi)重要的醬酒生產(chǎn)地區(qū)與消費(fèi)市場(chǎng)，測(cè)算湖南市場(chǎng)醬酒份額達(dá)到約30%。武陵醬酒誕生傳奇，是中國(guó)十七大名酒之一，采取經(jīng)典大曲醬香白酒釀造工藝，產(chǎn)品品質(zhì)比肩茅臺(tái)。武陵酒量?jī)r(jià)齊升，15 至20 年，銷量和噸價(jià)的年化增速分別達(dá)到15.2%和15.4%;產(chǎn)品以中高端產(chǎn)品為主，多款產(chǎn)品銷售價(jià)格在千元以上。武陵酒以長(zhǎng)沙為重要突破口，銷售額快速增長(zhǎng)，為未來(lái)走出常德、布局湖南、以及全國(guó)化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。20 年5 月，武陵醬酒基酒產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目開工，21 年有望投糧;結(jié)合武陵酒的基酒庫(kù)存以及產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，20 至25 年間有望支撐銷量實(shí)現(xiàn)年化24%的增長(zhǎng)。武陵醬酒的營(yíng)收高增將有效推動(dòng)公司整體盈利水平的提升。

高端產(chǎn)品提升明顯，凈利改善空間巨大。受益于公司的主動(dòng)調(diào)整和削減中低端產(chǎn)品、以及武陵酒的收入快速增長(zhǎng)，公司高檔酒產(chǎn)品增長(zhǎng)明顯，推動(dòng)噸價(jià)和毛利率穩(wěn)定提升。拆分公司各板塊的凈利率水平，我們認(rèn)為武陵酒在未來(lái)3 年有望拉動(dòng)豐聯(lián)酒業(yè)凈利率提升至24%，進(jìn)而拉動(dòng)公司整體凈利率提升至16%。但對(duì)比其他白酒上市公司，公司未來(lái)凈利率仍有巨大改善空間。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議：受益于公司主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)布局中高檔產(chǎn)品，以及武陵酒的盈利貢獻(xiàn)提升，我們預(yù)測(cè)公司21-23 年每股收益分別為0.61、0.77和0.93 元(原21-22 年預(yù)測(cè)為0.49、0.58 元)。結(jié)合可比公司估值，給予公司21 年47 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28.67 元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：河北省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、武陵醬酒增長(zhǎng)不及預(yù)期、消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期。(原標(biāo)題：[東方證券：買入]結(jié)構(gòu)調(diào)整拐點(diǎn)逐步接近 武陵醬酒驅(qū)動(dòng)盈利改善)