核心觀點：主動調整產品結構，著眼長期升級趨勢。公司于18 年完成對豐聯酒業的收購后，構建了多香型、多品牌、多區域共同發展的新格局。17 年來，公司主動調整衡水老白干等品牌的產品結構，削減中低端產品，以價帶量的推動收入的增長，預計收入拐點將逐步接近。河北白酒價格帶升級明顯，對比江蘇和安徽市場，潛力巨大;公司加強布局中高端產品，未來將逐步受益。文王貢酒和孔府家酒作為安徽和山東的知名地產酒品牌，隨著公司的經營管理能力與資源進一步整合，預計未來將主要以價格提升拉動業績增長。
需求旺盛產能擴張，武陵醬酒加速增長。醬酒市場持續火熱，2020 年市場規模同比增長15%至約1,550 億元，占白酒市場的約27%。受自然環境、釀造條件等的影響，湖南是國內重要的醬酒生產地區與消費市場，測算湖南市場醬酒份額達到約30%。武陵醬酒誕生傳奇，是中國十七大名酒之一，采取經典大曲醬香白酒釀造工藝，產品品質比肩茅臺。武陵酒量價齊升，15 至20 年，銷量和噸價的年化增速分別達到15.2%和15.4%;產品以中高端產品為主，多款產品銷售價格在千元以上。武陵酒以長沙為重要突破口，銷售額快速增長，為未來走出常德、布局湖南、以及全國化奠定堅實基礎。20 年5 月，武陵醬酒基酒產能擴張項目開工，21 年有望投糧;結合武陵酒的基酒庫存以及產能擴張計劃，20 至25 年間有望支撐銷量實現年化24%的增長。武陵醬酒的營收高增將有效推動公司整體盈利水平的提升。
高端產品提升明顯，凈利改善空間巨大。受益于公司的主動調整和削減中低端產品、以及武陵酒的收入快速增長，公司高檔酒產品增長明顯，推動噸價和毛利率穩定提升。拆分公司各板塊的凈利率水平，我們認為武陵酒在未來3 年有望拉動豐聯酒業凈利率提升至24%，進而拉動公司整體凈利率提升至16%。但對比其他白酒上市公司，公司未來凈利率仍有巨大改善空間。
財務預測與投資建議：受益于公司主動調整結構，加強布局中高檔產品，以及武陵酒的盈利貢獻提升，我們預測公司21-23 年每股收益分別為0.61、0.77和0.93 元(原21-22 年預測為0.49、0.58 元)。結合可比公司估值，給予公司21 年47 倍PE，對應目標價28.67 元，維持買入評級。
風險提示：河北省內競爭加劇、武陵醬酒增長不及預期、消費升級不及預期。(原標題：[東方證券：買入]結構調整拐點逐步接近 武陵醬酒驅動盈利改善)
