貴州茅臺(tái)：白酒中流砥柱 買入評(píng)級(jí)

貴州茅臺(tái)公布17年中報(bào)。17年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收241.9億，同比增長(zhǎng)33.1%，凈利112.5億，同比增長(zhǎng)27.8%，2季度營(yíng)收108.8億，同比增長(zhǎng)33.0%，凈利51.3億，同比增長(zhǎng)31.0%，每股收益8.96元，期末預(yù)收款177.8億,同比增54.9%。我們上調(diào)17、18年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)17-18年每股收益17.02、22.39元，同比增28%、32%。我們判斷18年提價(jià)的概率較高，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性高，維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至600.00元。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)17年上半年?duì)I收增33%，其中2季度營(yíng)收維持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增33%。扣除系列酒，估計(jì)1、2季度茅臺(tái)酒收入分別同比增長(zhǎng)29%、18%。

雖然茅臺(tái)酒未直接提價(jià)，由于直銷和非標(biāo)占比提升，估計(jì)茅臺(tái)酒均價(jià)同比小幅上升，17年上半年報(bào)表銷量1.3萬(wàn)噸，增18%左右。

直銷、電商、非標(biāo)是增長(zhǎng)的主要來(lái)源，估計(jì)17年上半年占比30%左右，導(dǎo)致普茅傳統(tǒng)渠道投放量下降，營(yíng)造了供應(yīng)緊張的局面，推升了批價(jià)上漲。17年上半年直銷收入24.5億，占比11.3%，而2016年占比9%，其中16年上半年更低。公司17年大幅上調(diào)了集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易金額，17年上半年集團(tuán)電商公司關(guān)聯(lián)交易8.4億，銷售占比大幅提升。估計(jì)雞茅等非標(biāo)產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。由于傳統(tǒng)渠道供應(yīng)緊張，17年上半年平均一批價(jià)同比上漲超過40%，7月最新批價(jià)接近1,500元。

現(xiàn)金流無(wú)憂，期末預(yù)收款同比大增，環(huán)比小降，好于預(yù)期。17年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~下降49%，主要是本期支付的各項(xiàng)稅費(fèi)、材料采購(gòu)支出、職工薪酬及商標(biāo)使用費(fèi)等增加，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金有增長(zhǎng)。17年2季度末預(yù)收款178億，同比增63億，環(huán)比降低12億，而16年2季度環(huán)比上升了29億，我們判斷主要由于打款政策變化，周期變短，草根調(diào)研來(lái)看經(jīng)銷商打款意愿很高，估計(jì)已打款沒發(fā)貨的預(yù)收款占比大幅下降。

高投入驅(qū)動(dòng)17年上半年系列酒收入大增269%，達(dá)到25.5億。17年上半年銷售費(fèi)用同比增10億，估計(jì)主要投向系列酒。2季度末經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長(zhǎng)，達(dá)到2,770家，環(huán)比增加264家，我們估計(jì)主要由于系列酒經(jīng)銷商增加所致。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)渠道庫(kù)存超預(yù)期。

估值我們上調(diào)17、18年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)17-18年每股收益17.02、22.39元，同比增28%、32%。我們判斷18年提價(jià)的概率較高，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性高，維持買入的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格由550.00元上調(diào)至600.00元。