貴州茅臺：白酒中流砥柱 買入評級

貴州茅臺公布17年中報。17年上半年實現(xiàn)營收241.9億，同比增長33.1%，凈利112.5億，同比增長27.8%，2季度營收108.8億，同比增長33.0%，凈利51.3億，同比增長31.0%，每股收益8.96元，期末預收款177.8億,同比增54.9%。我們上調(diào)17、18年盈利預測，預計17-18年每股收益17.02、22.39元，同比增28%、32%。我們判斷18年提價的概率較高，業(yè)績成長確定性高，維持買入評級，目標價格上調(diào)至600.00元。

支撐評級的要點17年上半年營收增33%，其中2季度營收維持了強勁的增長態(tài)勢，同比增33%。扣除系列酒，估計1、2季度茅臺酒收入分別同比增長29%、18%。

雖然茅臺酒未直接提價，由于直銷和非標占比提升，估計茅臺酒均價同比小幅上升，17年上半年報表銷量1.3萬噸，增18%左右。

直銷、電商、非標是增長的主要來源，估計17年上半年占比30%左右，導致普茅傳統(tǒng)渠道投放量下降，營造了供應緊張的局面，推升了批價上漲。17年上半年直銷收入24.5億，占比11.3%，而2016年占比9%，其中16年上半年更低。公司17年大幅上調(diào)了集團關(guān)聯(lián)交易金額，17年上半年集團電商公司關(guān)聯(lián)交易8.4億，銷售占比大幅提升。估計雞茅等非標產(chǎn)品也實現(xiàn)了較快增長。由于傳統(tǒng)渠道供應緊張，17年上半年平均一批價同比上漲超過40%，7月最新批價接近1,500元。

現(xiàn)金流無憂，期末預收款同比大增，環(huán)比小降，好于預期。17年上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下降49%，主要是本期支付的各項稅費、材料采購支出、職工薪酬及商標使用費等增加，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金有增長。17年2季度末預收款178億，同比增63億，環(huán)比降低12億，而16年2季度環(huán)比上升了29億，我們判斷主要由于打款政策變化，周期變短，草根調(diào)研來看經(jīng)銷商打款意愿很高，估計已打款沒發(fā)貨的預收款占比大幅下降。

高投入驅(qū)動17年上半年系列酒收入大增269%，達到25.5億。17年上半年銷售費用同比增10億，估計主要投向系列酒。2季度末經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長，達到2,770家，環(huán)比增加264家，我們估計主要由于系列酒經(jīng)銷商增加所致。

評級面臨的主要風險渠道庫存超預期。

估值我們上調(diào)17、18年盈利預測，預計17-18年每股收益17.02、22.39元，同比增28%、32%。我們判斷18年提價的概率較高，業(yè)績成長確定性高，維持買入的評級，目標價格由550.00元上調(diào)至600.00元。