貴州茅臺：關(guān)聯(lián)交易塵埃落定 漸進(jìn)改革穩(wěn)以至遠(yuǎn)

事件。近日公司發(fā)布《關(guān)于子公司向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品的公告》和《關(guān)于上海證券交易所監(jiān)管工作函的回復(fù)公告》。

公告售酒金額占比較低，售價與非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商相同。根據(jù)公告，貴州茅臺股份公司向茅臺集團銷售產(chǎn)品包括茅臺酒及系列酒。2019年度交易金額不超過公司2018年末凈資產(chǎn)金額的5%(56億元)。占公司2018年營業(yè)收入736.39億元的7.60%，按此比例預(yù)計茅臺酒銷量2470噸(2018年銷量3.25萬噸*7.60%=2470噸)。按2018年年報制定的2019年收入增長14%計算，占2019年收入計劃的6.67%。向茅臺集團銷售產(chǎn)品的價格與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的購貨價格相同或定價原則相同，結(jié)算方式與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的結(jié)算方式也相同。

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短期控價是第一要務(wù)，公告方案無需股東表決效率最高。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，8月7日晚貴州茅臺酒股份有限公司召開市場工作會，部署當(dāng)前茅臺酒市場工作。這是繼2017年4月以來的兩年間，公司又一次專門針對價格問題而召開的會議。價格上漲的問題引起了貴州省委省政府的高度關(guān)注。7月底至今，貴州省委省政府針對茅臺酒市場價格的問題連續(xù)召開多次會議，省委主要領(lǐng)導(dǎo)作出指示，要求嚴(yán)格防止茅臺酒過度炒作。公司領(lǐng)導(dǎo)表示“要控制價格，而不是穩(wěn)住價格”，并制定加大市場投放、投放的計劃和銷售的結(jié)果按月掛鉤、新渠道和老渠道互為補充等六項措施。

股份公司可直營比例上升，但下半年增速預(yù)計仍將放緩。根據(jù)2018年年報與2019年中報披露，2018年到2019年6月末，公司茅臺酒經(jīng)銷商數(shù)量連續(xù)下降，累計減少536家。假設(shè)所有茅臺酒經(jīng)銷商的分配量大致平均并且按照2018年茅臺酒總銷量計算，我們預(yù)計收回額度在5721噸以上�？鄢�此次關(guān)聯(lián)交易中預(yù)計的2470噸，2019年茅臺計劃銷量31000噸，可直營銷量占比至少超過10%((5721-2470)/31000)。而公司上半年直營體系銷售占比僅3.9%，我們預(yù)計第三季度開始直營體系加速推進(jìn)。上半年公司營業(yè)總收入和歸母凈利潤同比增長16.80%和26.56%，高于wind全年一致預(yù)期的16.27%和22.20%，意味著下半年增速或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。我們認(rèn)為下半年公司為控制普通飛天茅臺價格而提高銷量占比，可能會相應(yīng)降低生肖、精品及年份酒等非標(biāo)產(chǎn)品比例。

盈利預(yù)測及投資建議。從行業(yè)趨勢上看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)仍處于平穩(wěn)上升期。貴州茅臺作為行業(yè)龍頭，品牌影響力深入人心。我們認(rèn)為(1)公司關(guān)聯(lián)交易塵埃落定，直銷、電商、KA多渠道建設(shè)下，渠道控價能力有望增強，業(yè)績確定性進(jìn)一步提高;(2)公司渠道價格與出廠價格價差仍較大，長期來看出廠價提價空間仍可觀;(3)2016-2018年公司茅臺基酒實際產(chǎn)能分別為3.93、4.28、4.97萬噸，2019年上半年，茅臺基酒及系列酒基酒產(chǎn)量較上年同期均有增長，為后續(xù)銷量增長奠定基礎(chǔ)。綜合上述，我們預(yù)計公司2019-2021年EPS33.93/40.36/47.94元/股，可比公司2019年P(guān)E估值23.44倍。給予公司2019年27-34倍PE，6個月合理價值區(qū)間在916.11-1153.62元，維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示。價格過高過快上漲抑制開瓶率、地方政府上調(diào)消費稅稅基、明年售酒關(guān)聯(lián)交易額擴大。